行为资产定价理论综述

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1、行为资产定价理论综述本文是中国人民大学“十五”“211工程”《中国经济学的建设和发展》子项目“行为和实验经济学学科规划”子报告研究成果。陈彦斌周业安（中国人民大学经济学院100872）摘要：如何刻画投资者行为是资产定价理论50年来发展的主要脉络。在消费资本资产定价模型基础上，通过修正投资者的效用函数而发展起来的行为资产定价理论，对投资者行为的认识达到了新的高度。本文构造了行为资产定价的一般均衡研究框架，指出了此框架与行为金融理论的区别，并在此框架下综述了当前流行的行为资产定价模型。文章最后分析了行为资产定价理论的下一步发展方向。关键词：行为资产定价理论；效用函数；消费资本资

2、产定价模型一、引言在实际的市场活动中，理性的经济人面对着偏好、禀赋和时间等方面的不一致，需要寻求各种资源的最优配置，这种配置可以是空间上的，也可以是时间上的。只要每个人能够估计可能存在的各种机会的损益，并就这些估计达成共识（无论通过市场机制还是社会计划者），那么一般均衡实现时也就意味着每个人达到了最优配置状态。因此，一般均衡时市场的资源配置组合必然也是每个人所选择的最优配置组合。早期阿罗－德布鲁－麦肯齐一般均衡模型的思想被运用到金融学中。夏普等人假定，金融市场上每个人均是马克维茨所描述的均值—方差最优化者；每个人对资产的概率分布结构的看法一致，即对每项资产收益的均值，方差，

3、以及协方差的估计都一致；任何人有且仅有一个借贷的无风险利率，而且无交易成本，在这种假定下，每人都购买同样的风险基金——市场组合（marketportfolio）。这就是作为现代金融学奠基的资本资产定价模型（CAPM）的核心思想。CAPM模型实际上就是阿罗－德布鲁－麦肯齐一般均衡模型的一个应用。和后者一样，CAPM模型不否认金融市场上的参与者可能面临的不确定性，但由于假定参与者是完全理性的，所以能够估计出可能发生的事件及其概率，并就此达成协议，结果不确定性转化为可计算的风险，参与者通过最优化均值——方差来寻求给定收益下的最小风险组合和给定风险下的最大收益组合。坎贝尔等人一再强

4、调不确定性在资产定价研究中所起的关键作用（坎贝尔等，2003，第1页），不过这种不确定性的处理实际上背离了早期奥地利学派、凯恩斯及奈特等人所强调的不确定性和风险之差别的思想。在坎贝尔等人看来，只要市场上不存在套利机会（即金融市场是完全竞争的），即使存在不确定性，投资者所需做的仅仅是确定随机贴现因子（SDF）（Campbell，2000）。即尽管投资是面对未来的，金融产品的核心是平滑风险和收益，只要投资者能够估价金融产品未来的现金流，那么通过合理的SDF估计就能够准确计算这些产品的价格。在理论上，SDF和总消费的边际效用有关，即是现期边际效用和未来边际效用的折现率，是度量投资

5、者跨期平滑的相对主观价格。在完全竞争的金融市场上，同质投资者对金融资产的主观估价和社会的估价一致，市场达到均衡。考虑到金融资产的未来现金流对同质的投资者来说是相同的，那么影响投资者决策差异的唯一变量就是SDF。在夏普等人的早期模型中，投资者需要权衡的仅仅是金融资产的收益和风险，金融资产以外的因素很少被考虑。这种简化分析虽运用了一般均衡思想，严格来说还不是阿罗——14德布鲁证券的均衡世界。直到Merton（1973）、Lucas（1978）、Breeden（1979）等提出了消费资本资产定价模型（CCAPM），使用资产收益率与总消费增长率的协方差描述风险，即消费贝塔。通过这种

6、处理，CCAPM不仅引入了投资者的效用函数，使用投资者的相对风险规避系数来刻画投资者行为，而且能够在资本资产定价模型中同时考虑消费和投资的决策，这就把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系起来，由此真正获得对资产组合决策的一般均衡分析。CCAPM模型的提出是金融学的一次重大飞跃，将金融学的研究建立在一般均衡基础上，具有巨大的理论价值，在现代资产定价理论中有着巨大的影响。但是CCAPM无法解释股票溢价之谜（Mehra和Prescott，1985）和无风险利率之谜（Weil，1989）所展示的所谓金融市场“异常”现象，说明CCAPM模型有严重理论缺陷。

7、如前所述，对同质的投资者来说，决定其投资决策差异的唯一变量就是SDF，资产定价理论就是要通过模型精确刻画SDF的决定，引入不同的SDF决定因素，产生了相应的具体的资产定价模型（Campbell，2000）。在卢卡斯等人的早期模型中，投资者的同质假定导致了CCAPM模型尽管引入了效用函数，但无法刻画投资者行为。如同新古典经济学一样，对行为的处理简化为刺激——反应机制，行为的基础消失了。代表性的投资者和代表性的金融产品所构成的完全竞争市场满足了新古典一般均衡的条件，其代价就是在竞争市场均衡时的SDF也从主观因子变成了事