国内外企业并购动因理论文献综述

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国内外企业并购动因理论文献综述摘要：本文总结了国内和国外学者关于企业并购动因理论的研究，并对两者的动因理论进行了比较。相对于国外发达国家的理论，我国的并购动因具有浓厚的中国特色，但另一方面，表明国外关于并购动因所提出的理论已逐渐适合中国的企业。关键词：企业并购动因理论并购（mergersandacquisition）包括兼并和收购，两者有一定的区别和联系。但是，随着全球化经济大发展，实业界的创新活动层出不穷，企业兼并和企业收购的界限越来越模糊。正如温斯顿说讲:“传统的主题已经扩展到包括接管以及相关的公司重组、公司控制、企业所有权结构变更等问题上,为简便起见，我们把它们统称为并购(M&A)”。并购在当今世界扮演者越来越重要的角色。施蒂格勒(G.J.Stigler)经过研究认为：没有一个美国大公司不是通过某种适度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。从19世纪末英、美等西方国家发生的第一次企业并购高潮算起，历经五次企业并购高潮，至今已有近百年的历史。企业并购理论也成为目前西方经济学最活跃的研究领域之一，在该领域的研究主要集中在并购动因研究和并购绩效研究两方面，两者共同成为理解企业并购经济合理性和制定公共政策的基础。在该文中，主要总结并购动因方面的文献。一、国外企业并购动因的研究企业并购动因的复杂性和多变性难以用一种经济理论解释清楚，不同地区、不同历史时期企业并购的产生和发展都有深刻的社会、政治、经济等原因；对于不同企业来说，他进行并购活动的原因不同，甚至同一企业在不同时期的并购也有不同的原因。对于并购动因问题，西方学者进行了广泛而深入的研究，提出了多种并购动因理论。Berkovitch和narayanan(1993)将并购的动因归结于协同效应（synergy）,代理问题(agency)，管理者自负(hubris),并通过实证分析表明，以协同效应为目标的并购将带来正的效应，以代理问题为目标的并购，将带来负的效应。Kode,Ford,Sutherland(2003)认为并购的动因在于协调效应，并提出了评价并购协同效应的模型。K.D.Brouthers等(1998)认为，并购动机可以分为经济动机、个人动机和战略动机三类。其中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御竞争对手等子项目9项，个人动机包括增加管理特权等子项目4项，战略动机包括提高竞争力、追求市场力量等4项。这些研究都为并购的动因的理论发展作出了巨大的贡献。威斯通等（1998）可以看成是国外对企业并购理论研究的集大成者。按照威斯通的理论和其它文献的研究成果，我们可以将企业并购的动因归为两大类：第一类是并购赞成论，包括效率理论（管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、多样化经营理论、价值低估理论）、信息与信号理论、代理成本理论。第二类是并购怀疑论，包括管理主义、自负假说、闲置现金流量理论、市场势力理论。（一）、并购赞成论1.效率理论（EfficiencyTheory）效率理论认为并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：（1）公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；（2）公司并购将导致某种形式的协同（Synergy）效应。该理论主要包括管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、纯粹多样化经营理论、价值低估理论5个理论。（1）管理协同（managementsynergy）效应理论5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve 管理协同效应即企业并购后，因管理效率的提高而带来的收益。该理论认为优势企业并购劣势企业，管理者作为一个团队被转移时，能够将被收购企业的非效率性的组织资本和收购公司过剩的管理资本结合，从而产生较的协同效应。Lewellen,Loderer,andRosenfeld(1985)证明了并购方从并购中获取的收益与并购公司的管理能力成正相关。（2）经营协同（operatingsynergy）效应理论该理论主要指并购企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，并购对企业效率最明显的作用，表现为它可以为企业规模经济效益。同时也应注意，该理论的一个重要前提：该行业确实存在规模经济，并且在并购之前没有在规模经济水平上运营，包括横向降低成本费用的生产规模经济、纵向降低交易费用的规模经济和特定管理职能方面的规模经济。（3）财务协同（financialsynergy）效应理论财务协同效应是指并购企业在财务方面带来的种种效益，它是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用而产生的一种纯金钱效益。该理论认为并购是将目标企业所在行业中的投资机会内部化，将企业外部融资转化为内部融资，由于内部融资比外部融资成本更低(MyersandMajluf,1984)，从而增加了财务协同，降低了融资风险。(4)纯粹多样化(PureDiversification)经营理论公司管理层及其员工由于他们不能像公司股东一样可在资本市场上分散其风险，只有靠多角化经营才能分散其投资回报的来源和降低来自单一经营的风险。格兰特（1991）认为在一定限度内，公司的业绩与经营业务的多少呈正方向关系，但超过一定的限度后，随着经营业务的增加，公司业绩呈下降趋势。Rumelt(1974)认为由于核心能力的延伸作用或资源共享作用，向相关行业的有限多元化经营会使企业的业绩提高，过度多元化会使协同作用降低，会对公司的业绩产生负影响。多样化经营可以通过内部发展和并购活动来完成，然而在特定情况下，并购方法优于内部发展的途径。因为公司可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会。时机的选择是非常重要的，通过并购可以迅速地实现多样化经营，在任何时候都可能存在许多寻求多样化经营的企业（Jesen1986）（5）价值低估理论(UnderValuation)该理论认为，并购的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实价值。造成市场低估的原因重要有：第一，公司现有管理层并没有使公司达到其潜在的效率水平；第二，并购者有内幕消息，依据这种消息，公司股票应高于当前的市场价：第三，公司资产价格与其重置成本之间的差异。衡量这种差距的一个重要指标叫做Q值，这个比值被定义为公司股票的市场价格与其实物资产的重置价格之间的比值。如果目标公司的Q值为0.6，而并购该公司的溢价为市场价格的50%，那么收购价与重置价的比值为0.9，这就意味着收购目标公司的价格还是比该公司的重置价格低10%。2.信息与信号理论Dodd,Ruback(1977)、Bradley(1980)经过实证研究表明，即使公司收购活动最终并未取得成功，目标公司的股票在收购活动中也会被重新提高估价。针对这种效应Desia，Kim(1983)提出了信息与信号假说。这一假说包含两种解释：“坐在金矿上”的解释认为，收购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息并促使市场对这些股票重新估价；“背后鞭策”解释则认为收购要约会激励目标公司的管理层自身贯彻更有效的战略，而无须任何外部动力。信号理论是信息假说的一个重要变形，它说明新的信息作为要约收购的结果而向市场传达出特殊的信号。Ross(1977)将信号概念与资本结构的选择联系在一起，分析了企业并购过程中的信号发布的三种形式，较为具体地阐述了作为信号的收购事件对企业并购效应的影响。3.代理成本理论Fama,Jensen(1983)指出，在企业的所有权与控制权分离的情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能限制决策代理人侵蚀股东利益的可能性。企业可以通过组织5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve 机制方面和市场机智方面的制度安排来解决代理问题，降低代理成本。MichaelFirth(1997)指出，为了使管理者的利益与股东的利益更好的结合在一起，可以使用股票期权、股票增值的权利和其他红利激励等方式。由于经营不善的企业很容易受到外部收购的威胁，经营不善的管理层就有被替换的危险(Jensen,1988)，当目标公司出现代理问题时，通过并购获得控制权，可减少和弱化代理问题(FamaandJensen,1983)。这是企业并购动机对解决代理问题提供的一个答案，即当报酬安排、监督、经理人市场、资本市场等内外机制都不能解决代理问题时，并购就成为解决目标企业代理问题的途径，它可以减缓所有权与控制权相分离所带来的代理问题。（二）、并购怀疑论1.管理主义(Managerialism)该假说表明管理者知道自己在并购过程中支付了过高的价格，并购是在牺牲股东利益的情况使得自身所控制公司的规模最大化。因为管理者的补偿与其自身所控制的资产的数量相关，所以管理者喜欢追求资产增长的速度而非利润（Marris,1964）。同时，管理者为了减少人力资本方面的风险，乐于从事相关多元化的业务（Amihud,Lev,1981），但是结果证实以管理主义为目的的并购，给企业带来的效益是负的（Berkoitch&Narayanan，1993，Seth&Song&Pettit,2000)。并购是企业获得管理价值最大化的行为。管理者希望通过并购扩张企业，不断促使企业迅速发展，以实现其在事业上的雄心壮志。在企业并购中，特别是在脱离商业活动的情况下，最普遍的并购动机来自管理者的事业心、成就感。而企业内部的积累难以达到迅速扩张的目的，因此，并购成为管理者乐于接受的一种扩张方式。2.自负假说(HubrisHypothesis)Roll(1986)从管理者的并购决策行为来解释企业并购现象的，他认为管理层的并购决策往往出于自身的狂妄和盲目的乐观，充分相信自己对目标公司的“错误”估价和对协同效应的“错误”估计。该假说仅仅为我们提供了理解企业并购现象的一个说法而已。3.闲置现金流量理论(FreeCashFlowTheory)Jensen将闲置现金流量定义为超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折现后要有正的净现值。Jensen（1986）认为，由于股东和经理人员在闲置现金流量配置问题上的冲突而产生的代理成本，是造成接管活动的主要原因。这个代理问题可以分成两个方面来理解，一方面，股东和管理者在企业战略选择上是有严重的利益冲突的，代理成本是不能妥善解决这些利益冲突而产生的。当代理成本很大时，接管活动有助于降低这些费用。但另一方面，代理成本又可能是并购造成的，因为管理者可以运用闲置现金流量来并购其他企业。闲置现金流量的派发，将会减少管理者控制之下的资源规模，并相应缩小管理者的权力，这样可以降低代理成本。但是，管理者常常并不把这些现金流量派发给股东，而是投资于很低的项目，或大举进行并购，以扩大企业的规模，由此造成更大的代理成本。4.市场势力理论该理论的核心观点是，增大公司规模将会增大公司的势力。关于该理论存在两种意见相反的观点。第一种观点认为，增大公司的市场分额会导致合谋和垄断，并购的收益由此产生。第二种观点认为，产业集中度的增大，正是活跃的激烈竞争的结果。他们进一步认为，在集中度高的产业中，大公司之间的竞争变得越来越激烈了，因为关于价格、产量、产品类型等方面的决策所涉及的难度是如此的巨大，简单的合谋是不可能的。二、国内企业并购动因的研究5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve 由于在我国经济体制转轨过程中所发生的企业并购，是在特殊的社会经济背景下形成的，因而我国的企业并购及其理论早期带有鲜明的中国特色（郑海航等，1999）。要理解中国的企业并购动因，应先了解中国企业的并购历史。严格来说，自1949年新中国成立至20世纪80年代以前的中国并不存在真正意义上的企业并购。真正意义上的企业并购应是在市场经济的体制条件下，两个或更多的企业根据特定的法律制度所规定的程序，通过签订一组市场合约的形式合并为一个企业的行为。依据这一定义，市场经济条件下的企业并购可以看成不同的两组市场合约的对接和叠加过程。然而，在传统的计划经济条件下，“企业产权起源和产权结构是因战时的动员经济体制和1949年新中国成立初期的产品经济体制对私人工商业的私有产权的剥夺、赎买和分封的结果”（秦海，1995）。因此，研究改革开放以后国内企业的并购动因将更具有现实的意义。王长征（2001）将企业并购的过程分为起步阶段（1984-1987）、第一次并购高潮（1988-1989）、低落阶段（1989下半年-1992年初）、第二次并购高潮（1992至今）。由此可以的出我国企业并购动因有如下：1.消费亏损理论该理论认为企业并购是消除亏损的一种机制。魏文美（2001）证实我国经济高速增长的同时却受着长期的、涉及面广的、规模庞大且不断膨胀的企业亏损问题的困扰，并购是消灭亏损企业的一个有效办法。同时，由于传统的行政方法和经济补贴方式未能触动企业的制度和机制，大量亏损企业无效占用社会资源。为了实现资源向高效率部门的转移，提高资源的使用效率，政府引入企业并购机制。目的在于:第一，通过企业并购机制加大亏损企业的经营压力，使其努力提高经营效率;第二，通过企业并购实现资源向优势企业的合理流动;第三，也是最直接的目的，就是以好带差，通过并购带动劣势企业的发展。2.破产替代理论该理论认为并购是一种破产替代的机制，由于我国承受不了大规模的企业破产，特别是大型国有企业的破产，对于大多数亏损企业，通过并购以好带动差，带动劣势企业的发展。仍然要从改革和稳定的大局出发，给予救助，而不是轻易让其破产。用并购替代破产的好处主要表现在：由于破产涉及银行、企业及职工的相关利益，很难妥善解决，特别是在中国社会保障体系尚不健全的情况下，破产引起的社会动荡较大，因而企业破产在实际操作中举步维艰，比较而言，并购则一揽子解决被并购企业的债务，职工安置及与职工安置相关的医疗、养老、住房等问题，社会动荡可以尽量减少；同时，企业并购相对于破产而言，国有资产受损失的可能性和程度都更小一些，能平稳地为生产要素的流动提供一条有效的途径。3.强壮民族工业理论该理论认为中国民族工业目前面临前所未有的国际竞争挑战。外资以资本实力上的竞争优势对我国民族工业展开攻势，争取市场份额，己经形成大范围占领我国国内市场的态势。面对大敌当前的危险局势，我国民族工业只有强强联合，组成能与国际跨国公司相抗衡的“国家队”，才能在日益激烈的国际竞争中求得生存与发展。4.资源优化配置理论该理论认为，通过并购可以实现国有资产在不同所有制、不同地区之间、不同产业之间的流动，有利于盘活国有资产存量，实现资源的优化配置，提高资源的使用效率。经济增长方式就其源泉来看，一是靠增量，二是靠存量。存量调整虽然比增量调整更困难，但是它的影响力却是增量调整无法比拟的。特别是在一国的国民经济已经发展到一定水平时，如何充分发挥存量资产的效益就成了经济发展的首要问题。我国国有资产存量大约55.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve 万亿左右。如何使这些巨额资产充分发挥效益，其最基本的问题就是要使这些资产的结构布局合理，而企业并购是调整经济结构布局的一个有效途径。在实践中，随着并购的逐步展开，越来越多的地方开始把企业并购作为提高国有存量资产运行效率、优化经济结构的重要措施，而不再是单纯地为了消除亏损企业。三、两者动因理论的比较通过以上对国外企业并购动因理论与国内企业并购动因理论的阐述，可以发现中国向市场经济过度时期的企业并购的特点：我国企业并购的动机不仅仅来自企业本身，而且来自政府部门，甚至有时政府部门的动机强于企业本身，政府的推动在中国企业并购中起了相当大的作用（陈端，2004；吴敏，2004）。吕薇（2002）认为中国的并购发展过程与西方的并购动机相比有以下五个特点：一是政府推动型；二是企业并购与经济结构和产业结构调整紧密结合；三是企业并购与国有企业产权制度改革同时进行，并且相互促进；四是企业并购成为企业摆脱亏损和破产的一个重要途径；五是把引进外资与国有企业改组和产业结构调整结合起来。随着市场化进程的进一步加深，我国企业的行为也日益走向规范，在并购行为上也越来越多的考虑一些关于自身的长远发展战略问题。魏江(2002)对多家企业的并购的调查，认为我国并购的直接动机有以下几类情况：完全的政府推动，企业处于被动状态；获取资源要素，最重要的是土地资源；企业构筑企业集团，实现扩张的需要，如生产能力的扩张；获得优惠政策和合理避税；长远发展考虑，如规模经济或范围经济，或为了获取市场机会。刘磊（2004）将我国企业的并购动因归结为两类：第一类是并购的一般动因，包括获取战略机会，降低经营风险，获得经验共享和互补效应，获得规模效应，降低进入新行业、新市场的障碍；第二类是并购的财务动因，包括避税因素，筹资因素，投机因素，企业增值因素，财务预期效应因素。这些学者对于中国企业并购动因的研究，将会使更多的企业重视自身的长远发展，同时西方学者关于企业并购的动因理论将适合中国。参考文献：[1].施蒂格勒．产业组织与政府管制[M]．上海三联出版社，1993．[2].魏江.企业购并战略新思维[M].北京,科学出版社，2002.[3].林新：企业并购与竞争规则[M].中国社会科学出版社，2002[4].刘文通：公司兼并收购论[M].北京大学出版社，1997[5].干春晖：并购经济学[M].清华大学出版社，2003[6].吕薇：产业重组与竞争[M].中国发展出版社，2002，p231[7].（美).J.弗雷德.威斯通，(韩)郑光，(美)苏珊.已侯格.并购、重组与公司控制[M].北京:经济科学出版社，1998.[8].魏文美:我国上市公司并购动因浅析[J].财经理论与实践，2001（12）[9].刘　磊:关于我国企业并购动因的分析[J].哈尔滨商业大学学报,2004(1),p84-85[10].Berkovitch，narayanan：MotivesforTakeovers:AnEmpiricalInvestigation[J].JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,1993,p347-362[11].Kode,Ford,Sutherland:Aconceptualmodelforevaluationofsynergiesinmergersandacquisitions:Acriticalreviewoftheliterature[J].SA,JournalofBusinessManagement,2003p27-38[12].Lewellen,Loderer,andRosenfeld:MergerDecisionsandExecutiveStockOwnershipinAcquiringFirms[J].JournalofAccountingandEconomics,1985,p209-231[13].MyersandMajluf:CorporateFinancialandInvestmentDecisionsWhenFirmHaveInformationThatInvestorsDoNotHave[J].JournalofFinancialEconomics,19845.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve 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