我们认为,动量交易策略和基金流动性是我国封闭式基金折

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1、我们认为，动量交易策略和基金流动性是我国封闭式基金折价交易的影响因素之一，但两者都只是影响我国封闭式基金折价交易问题的“扰动项”因素。投资者心态变化以及噪音交易风险很可能是我国封闭式基金折价交易的主导性因素。我国封闭式基金之谜实证研究厦门大学金融系洪如明引言封闭式基金以低于其每股资产净值的价格在市场上交易，就是所谓的“封闭式基金之谜”（closed-endfundpuzzle）。已有大量的学术研究发现，封闭式基金在上市后的绝大多数时间里是以折价的方式进行交易的，而且折价的幅度通常在10％－20％之间，在我国证券市场上同样存在封闭式基金之谜。我们认

2、为，正确认识我国的封闭式基金折价交易问题，对于封闭式基金的管理和运作，以及监管层在基金监管和制度设计方面都有着积极的借鉴意义，而且考虑到国内的现有研究成果大多是对狭义的封闭式基金之谜进行检验和分析，因此，本课题将在这些学者的研究基础之上，从我们的角度试图对我国封闭式基金之谜做出一个较为完整的解答。研究现状综述对封闭式基金折价交易问题的正式研究始于上个世纪六七十年代，研究发现，在大部分时间里封闭式基金以10％－20％的贴水价格转让，这一现象被Zweig在1973年称为封闭式基金之谜，这也是对封闭式基金之谜的狭义定义。从广义角度看，封闭式基金之谜包括

3、四个子谜团：131．在发行募集的IPO阶段，封闭式基金通常出现10％左右的溢价（Weiss,1989），那么为什么在有其他折价交易的封闭式基金可供选择，而且明知新发行的基金在一段时间后同样要出现折价交易的情况下，投资者还愿意购买新基金，这是封闭式基金折价交易谜团中的第一个谜。2．在封闭式基金开始交易后的120天后，封闭式基金的贴水买卖成为普遍现象，而且折价幅度高达10％－20％，这是第二个谜。3．封闭式基金之谜的第三个问题是，为什么封闭式基金的折价幅度会随着时间而波动。4．第四个谜是为什么当封闭式基金面临清算或是转为开放式时，贴水会变小（Brau

4、er,1984）。当宣布基金解体时，随着贴水幅度的缩小，原基金持有人就会获得大部分的直接收益，但即便如此，基金仍将维持一个小幅的贴水差额，直到最后的清算日或开放日。对封闭式基金之谜的传统解释主要包括：代理成本论、非流动性资产论、资本利得论和业绩预期理论。这四大传统理论都主要是从狭义意义上解释了封闭式基金之谜，对其他三个谜团并未给出解释。DeLong，Shleifer，Summers和Waldmann（1990）建立了噪音交易者模型，Lee，Shleifer和Thaler（1991）在该模型的基础上提出了投资者心态假说（investorsentim

5、enttheory），认为投资者心态和噪音交易风险可以完整地解释封闭式基金之谜的全部谜团。受整个基金业发展以及市场数据的限制，国内对封闭式基金之谜的研究尚处于起步阶段。近年的研究成果主要有顾娟(2001)，汪光成(2001)，海通证券—复旦大学联合课题组（2002）和张俊喜、张华（2002）。顾娟（2001）检验了基金折价和基金风险、投资集中度、未来业绩之间的关系，以及各个基金折价率之间的相关性，发现基金折价与基金基本面因素似乎关系不大。汪光成（2001）以定性的理论推导为主，认为基金折价交易问题与基金市场的投资理念、投资者类型及其共同知识、基金

6、信息披露以及制度安排上的缺陷有关。海通证券—复旦大学联合课题组的上证研究（2002）采用市场微观结构理论，从市场流动性的角度分析基金重仓股变现能力与基金折价的关系，该研究本质上还是对狭义封闭式基金之谜的检验。张俊喜和张华（2002）与前面三个研究相比，较为全面地检验了封闭式基金之谜的几种可能解释，但是该研究选择的样本是1998年6月以前上市的10只封闭式基金，样本期间是自1998年10月开始的首次周报至2000年最后一次周报，这对于本来发展历史就不长的中国基金业来说，考察的样本区间太短，而且没有考虑2000年以来我国封闭式基金逐步机构化的重要特征

7、。13数据与假设一、数据本课题的研究对象限于25只大盘基金（见表1），样本期从1998年10月9日的第一份基金资产净值周报到2003年11月28日，一共246周。25只基金上市时间各异，最晚的基金银丰于2002年9月10日上市，有58个周净值数据。在我国基金业的发展进程中，有两个分界点是值得本课题注意的。其一是1999年10月国务院批准保险公司可以通过购买证券投资基金间接进入证券市场，1999年11月1日基金同盛成为第一只向保险公司配售的基金，揭开了封闭式基金机构化的序幕，并在二级市场上逐步形成了独特的基金交易的“夹板现象”。其二是沪深交易所从2

8、003年3月3日起将基金申报价格最小变动单位由分调整为厘，以活跃基金交投。我们认为两者通过对基金持有人结构，以及基金交易行为和流动性的影