货币错配与我国经济内外失衡的问题及策略研究

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1、货币错配与我国经济内外失衡的问题及策略研究（上）2010-6-3   摘 要：本文首先提出了一个假说，即自20世纪90年代初期以来，随着我国经济内部的失衡日益严重，我国陷入了“货币错配”、“高储蓄两难”和“经济内外失衡”的动态“恶性三角循环”困境。结合我国的经济现实情况，文章对这种假说进行了实证检验，指出必须综合治理才能突破这种困境，并提出了以调整内部经济结构为主、以降低货币错配为辅的政策策略。   关键词：货币错配，高储蓄两难，经济内外失衡，恶性三角循环   一、引言   自20世纪90年代初以来我国经济内部

2、失衡日渐严重，主要特征就是“高储蓄、高投资、低消费”。按照一国“储蓄－投资＝经常账户差额”的会计恒等式，我国经济内部失衡势必导致经济外部失衡，其主要特征就是持续的经常账户顺差和外汇储备的急剧增长。与此同时，由于我国是“非中心货币”国家，持续的经济外部失衡使我国积累了大量以美元计值的外部债权，因此存在比较严重的货币错配（currencymismatch）。而由于货币错配的存在，使得经济外部失衡对我国的宏观经济政策造成了巨大的压力，主要表现就是所谓的“高储蓄两难”（conflictedvirtue）。   “高储蓄

3、两难”是麦金农用来描述东亚经济体因普遍将美元作为其对外贸易和投资活动的结算货币（即存在货币错配），并将本币钉住美元而陷入的一种困境。他指出，随着这些国家对外债权的不断增加，国内美元资产的持有者会担心发生“自我实现的”（self-fulfilling）本币挤兑，而贸易逆差国则抱怨东亚国家持续存在的贸易顺差（美元债权流量）是不公平的本币低估造成的。这样就陷入一个循环：一方面，如果国际资本用美元挤兑本币，东亚国家的货币当局通常须入市干预以阻止本币升值，这将导致官方外汇储备增加，也将进一步招致贸易逆差国的抱怨和压力；另

4、一方面，贸易逆差国的抱怨和迫使本币升值的压力将强化国际资本关于本币升值的预期，从而更容易引发自我实现的本币挤兑。随着这些国家经常项目的持续盈余和对外债权的不断积累，本币升值的压力越来越大。一旦人们开始用美元挤兑本币，该国将陷入是否允许本币升值的两难选择困境：如果不允许本币升值，将遭到贸易对手的贸易威胁和制裁，蒙受很大的经济损失；如果允许本币升值，经济将最终陷入通货紧缩螺旋和零利率流动性陷阱。而且麦金农认为让一国货币升值并不能对其进出口贸易情况产生积极的影响。   近来有很多学者分析了我国的经济失衡问题（卢锋，2

5、008；张纯威，2008；雷达和赵勇，2009）以及货币错配问题（夏建伟和曹广喜，2006）和“高储蓄两难”问题（施建淮，2005），但没有深入研究这几个问题之间在理论上存在着相互影响和制约的紧密联系。首先，我国经济内部失衡导致了经济外部失衡，而从上述理论逻辑上来看，我国经济外部失衡和“两难”问题又是相互影响的。一方面，由于存在着货币错配，我国日益明显的经济外部失衡（致使外部资产过多积累）使得我国产生了“两难”困境，而且随着货币错配程度的加深，这种困境也会进一步加剧。另一方面，由于我国要保持人民币适度稳定，“两

6、难”问题的加剧会加强人民币的升值预期，使得国际套利资本流入和迫使我国居民加速将外汇存款转为人民币存款，这将进一步加剧我国经济外部失衡。与此同时，通过上述对“两难”问题的描述可知，货币错配也和“高储蓄两难”存在着因果关系。因此，我们首先可以从理论上提出一个假说，即随着我国经济内部的日益失衡，我国已经陷入了“货币错配”、“高储蓄两难”和“经济内外失衡”的“恶性三角循环”困境，并将相互影响（见图1）。   图1中的三条轴分别代表“经济内外失衡程度”、“高储蓄两难压力”（即“两难”问题的严重程度）以及“货币错配程度”；

7、原点O代表既没有经济的内外失衡，也没有“高储蓄两难”问题和货币错配问题的理想经济状态，而三角形ABC则代表“恶性三角循环”。这种“恶性三角循环”是一个动态的循环过程，表现在两个方面：第一，三角形ABC的每个角可以在其坐标轴上移动，其离原点O越远表示失衡越严重（例如图1中三角形A'B'C，比三角形ABC表示的失衡程度更为严重）。而离原点O的距离是由一国经济内部失衡主导的，它决定了其经济的外部失衡，而经济的内外失衡又决定了货币错配和“高储蓄两难”压力的程度，表现在图1中就是三角形ABC在三维坐标轴上的位置由“经济内

8、外失衡程度”坐标轴主导，即存在“一个主导”：A→B和A→C。第二，货币错配和“高储蓄两难”问题之间也存在相互影响的传导关系，而且它们也对经济失衡产生影响，即存在“两个传导”：B→C和B→A、C→B和C→A。因此，我们可以将上述三角循环的动态特征总结为“一个主导、两个传导”。实际上，如果我们能够论证我们所提出的“恶性三角循环”困境假说在我国成立，那么在大多数存在货币错配的国家这种困境都是