汇率形成的微观分析

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1、汇率形成的微观分析汇率形成的微观分析奚君羊曾振宇载《广东社会科学》,2005年第1期　　摘要：以宏观经济变量为决定因素的传统汇率模型并不能解释汇率的短期波动，原因在于这些模型隐含的"投资者同质、公开信息、交易制度无关"的前提假设实际上并不能满足。近年来新出现的汇率微观市场分析法提出了信息分散论，本文在此基础上建立了不完全信息下的信息融入即期汇率的机制。　　关键词：公开信息；私人信息；市场微观结构；指令流一、引言　　布雷顿森林体系崩溃后，国际货币体系进入了浮动汇率时代，主流的汇率理论，如购买力平价论无以解释汇率的剧烈起伏波动，于是，学术界试图探求新的答案。1970年代中期，资产市

2、场论逐渐兴起。但是，资产市场论，如弹性价格货币模型、粘性价格货币模型和资产组合模型虽然对1920和1930年代以及1970年代中期的汇率波动具有良好的解释力，但却得不到样本期拓展到1978年以后的实证研究的支持。到1990年代，Obstfeld和Rogoff（1995）提出了动态汇率模型，被认为是开放宏观经济领域的开创性研究。在Obstfeld和Rogoff的动态汇率模型中，汇率的决定因素仍是宏观经济变量，如相对货币供应量和相对消费水平。然而，Bergin（2001）用加拿大、澳大利亚和英国为样本对汇率动态模型进行的实证检验表明，在预测名义汇率和实际汇率时，动态汇率模型的预测误

3、差仍大于随机过程。　　Frankel和Rose（1995）在回顾了汇率理论的实证结果后认为："作为经济的中心变量，除了在某些极端情况下，如恶性通货膨胀时期，几乎没有证据支持宏观经济变量能显著地影响汇率波动。"这种情况表明，宏观经济变量对汇率的作用主要表现为趋势性影响，而汇率的波动则在很大程度上发源于众多的微观因素。因此，许多学者开始另辟蹊径，把目光转向微观层面，汇率的微观结构分析就此应运而生。　　二、瓦尔拉斯价格形成机制与外汇市场悖论　　　　传统的金融理论往往用瓦尔拉斯拍卖过程来解释价格形成机制。瓦尔拉斯拍卖过程假定存在一个"瓦尔拉斯拍卖者"，在均衡价格形成的过程中，所有交易者

4、向瓦尔拉斯拍卖者提交其供求数量，甚至是供求函数，随后该拍卖者确定一个交易价格，所有的交易者据此决定其在该价格上的最优供求数量。如果供求数量不相等，则拍卖者重新定价，交易者也重新提交供求数量。这样，拍卖者不停地调整价格、交易者不停地调整其指令，直到供求总数量相等，此时的价格即为均衡价格。　　如果用瓦尔拉斯价格形成机制来解释即期汇率的形成至少有两个问题无法解决：　　第一，外汇市场上为何存在超过贸易需要的巨额交易量？据国际清算银行统计，1980年代后外汇市场上的交易量急遽膨胀，远远超过实际的投资与贸易的需要，目前仅有约4％的即期外汇交易可能与贸易有关。按照瓦尔拉斯价格形成机制，由于新

5、信息融入价格时并不需要交易的出现，这就使外汇市场上的巨额交易成为难解之谜。　　第二，外汇市场为何出现多重价格？根据瓦尔拉斯价格形成机制，市场出清价格应该是单一的均衡价格，但在外汇市场上，外汇交易商报出的是有价差的买入价和卖出价。另外，由于地域的原因，在格林威治标准时间7～8点和21～23点，全球三大金融中心都处于休市状态，此时零星的外汇交易明显清淡，外汇市场交易价格存在一个"不同的价格分布"而不是"单一的均衡价格"。　　由此可见，瓦尔拉斯价格形成机制只能部分说明汇率的形成而不是全部。金融市场微观结构理论更有助于说明短期汇率波动的答案所在。　　三、汇率微观市场论　　　　市场微观结

6、构理论研究的是金融资产价格的发现、形成过程和运作机制，该理论和汇率理论的有机结合产生了汇率微观市场分析法。与传统的宏观汇率理论的分析视角不同的是，由Evans和Lyons（2002）发展的汇率微观市场论重点分析了指令流（OrderFlow）对汇率的决定作用。Evans和Lyons所谓的指令流是有方向的交易委托指令，如果以买入指令为正，那卖出指令则为负，指令流是一定的交易时间段内的净买入或卖出指令。据此，Evans和Lyons建立了如下混合汇率模型：＝＋＋　　式中，是即期汇率，函数代表宏观经济因素，如利率（i）、货币供应量（m）和其他因素（z），而代表微观市场因素，如指令流（X）

7、、外汇交易商库存（I）和其他因素（Z）。Evans和Lyons用两国利率差来度量宏观经济因素，用指令流度量市场微观因素，结果发现汇率波动与指令流显著相关。以美元兑马克和美元兑日元的汇率为例，指令流对汇率波动的解释能力分别为64％和46％，而两国利率差的解释能力接近于0。　　Lyons（2002）分析指令流与汇率变动相关的原因在于信息是分散的（Dispersed），信息融入价格需要指令为载体。根据Lyons的信息分散说，我们认为信息融入即期汇率有3种可能的机制：（1）公开信息的瓦尔拉斯价格形成