运用自由现金流量贴现法对我国企业价值估价研究

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1、第一章绪论一选题的背景(一)国外研究现状企业价值估价思想起源于欧文•费雪(IrvingFisher)的财务预算理论，他分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，为企业价值增长理论奠定了基础。企业价值估价理论在美国等发达国家已经比较成熟并被运用于评估实践中，在这些市场经济高度发达的国家，资产估价的触角已延伸到市场经济的每个角落。规范的市场体制、广泛的评估范围、活跃的交易市场和快速的信息传播为资产估价的发展和资产估价理论的完善创造了良好的外部环境，同时也为各种估价方法的运用提供了较为充分的条件。以劳动价值

2、论为基础重置成本法只有在企业财务管理混乱无法获得可靠的财务数据的情况下才用于企业价值估价，而在收益现值标准下吸收金融学和理财学领域的各种方法，大大拓宽了企业价值估价的视野，适应了新经济时代的需要。企业的价值等于企业以适当折现率所折现的预期现金流量的现值。以企业战略灵活性和管理适用性定价为基础的期权定价方法面世，为企业价值评估方法的演进指明了方向。(二)国内研究现状国内关于企业价值评估理论大多是译著，借鉴西方国家评估理论居多，当然也有一些学者对相关领域进行了研究。刘全洲等建立了包括企业的经济效益、社会效益、企

3、业活力及素质在内的企业价值评估指标体系，通过对各指标赋予权重计算企业价值指数实现对企业的评价。张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值估价的意义和方式，价值估价的程序与方法，并给出了估价中的参数的确定方法。兰海侠等认为我国应建立起一个完善的资产评估市场体系和证券市场体系，建立健全行业的信息系统，并对实践中如何预测收益值和确定折现率提出了参考依据并进行了实证分析。董直庆、赵振全利用M-M模型对企业价值估价进行了实证分析，重点论述了考虑破产风险的情况下，对M-M-36-模型进行修正，增加破产风险成本参数，探讨了存

4、在破产风险的情况下，企业价值估价模型的改进方法。王少豪等指出期权定价理论作为一种新的资产估价方法应用于企业价值评估，以估价那些目前不盈利以后却看好，甚至是目前亏损以后有可能盈利的企业中存在的机会的价值，并提出了应用的实例。胡玄能阐述了企业价值估价中现金流量折现法和非正常收益折现法的基本原理，并对两种估价方法的估价结果进行了对比。苏晓东提出以现金流量折现为核心，建立企业价值估价体系是定量评价企业状况较为理想的方式，直接益处是以真实、客观、动态、发展的观点考核企业。李晓明、袁泽沛对企业价值估价方法中的现金流量法

5、与经济利润法进行了对比，并提出企业进行全面价值管理的特点和方法。许民利、张子刚等人提出了利用增长期权进行企业价值估价的设想。赵国忻研究了R＆D投资的期权创造和期权享有过程价值。李焰认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值。杜彦鹏、陈迅利用经营期权评估方法对企业整体价值的评估进行了应用，为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路。二选题的必要性对于企业来说，价值评估可使投资者和其他利益相关者真正认识到企业的实际价值，也可使公司经理人认识公司的价值，发现公司的经

6、营潜力，并以此来提升公司的价值。从资本证券化的公司来看，其价值的体现和认识更加依赖于有效的市场价值评估，从而使投资者和公司管理者确立更加长远和有效的战略目标。企业价值是企业当前的市场价值，理论上等于企业未来各年的净收益按照投资者要求的收益率贴现的现值之和，影响企业市场价值的因素有两个，企业未来的收益和投资者要求的收益率，收益大而有后劲，投资者要求的收益率低，则企业的市场价值大。企业追求的财务目标就是企业的价值最大化，认识企业的价值对于企业价值提升有重要意义。从现实来看，我国目前正处于经济转型时期，加入WTO

7、后又面临着新的挑战，企业正面临一个前所未有的变革，变革的不确定性给企业生存和发展的内部和外部环境造成了很大的冲击，再加上体制性因素的制约，使我国企业竞争优势不强。在20世纪90年代开始的10多年的国际环境动荡和企业兼并浪潮的洗礼中，为适应这种变革的要求，我国企业掀起了改制上布、资产重组，并购的浪潮，其中企业估价问题是产权交易能否达成的核心问题之一。另一方面，随着价值管理时代的到来，管理的目标开始从利润最大化、规模最大化向价值最大化转变，企业价值管理及其估价己日益被企业经营者和投资者所关注。为适应这种转变，价

8、值评估理论和方法作为价值管理的理论基础，成为摆在我们面前的重大研究课题。-36-第二章企业价值评估概述一企业价值评估(一)企业价值的概念对于企业而言，占有企业的效用就在于企业能够带来未来预期收益，所以未来收益决定着企业的价值。未来预期收益越大，企业的价值就越大。换句话说，无论建造企业的成本如何，只要能够为占有者带来更大的未来收益，企业的价值就更高；反之，那些为占有者带来较低收益的企业，无论其建造成本多么高，其实际