中国股市“荡秋千”

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1、中国股市“荡秋千”中国股市“荡秋千”作者:南方周末特约撰稿章三礼2009-09-0923:52:43来源:南方周末在深陷“贷款依赖症”的这个经济体内，眼下微妙变化的货币政策，高仓位基金面临的赎回困局，让8月的中国股指恍如秋千，往复动荡1990年至2009年每年贷款余额和当年gdp增长的曲线图（2009年贷款余额取吴晓灵的测算值新增11万亿，gdp取33万亿）从8月中旬开始，历史仿佛回到2000年：两段时间的确非常相似：都是先蹦极一天，随后温和上涨几天貌似趋势不变继续发钱，再后来就用20个交易日的速度跌去20%多。除了前期的暴跌相似之外，两者还有如下类似之处：第一，

2、彼时网络泡沫破裂，此时金融危机未走；第二，彼时共同基金起步3年并通过一次5·19大行情奠定地位，仓位较重，此时是共同基金已经完全近乎满仓；第三，彼此二时均是政策媚眼频抛，财政政策均处于积极状态。这似乎给超级模仿秀成立打下了好的基础：第一，危机既然还在，政策就不会太严；第二，基金严重套牢，有自救需要，特别是现在，大部分是开放式基金，净值下跌引发赎回恶性循环会有大麻烦；第三，政策的确在护法，一般的说法是ipo刚刚开始，后面还有个创业板，大盘走坏了融资问题就又无法解决了。太多的历史几乎是简单地重复，这回a股是不是要再玩一次超级模仿秀，简单重复2000年8月后的故事？再相

3、似，根本因素也仅是政策问题，目前不仅是中国是政策市，全球均如此。谁在扇动蝴蝶翅膀?a股有个指数期货，在新加坡交易所交易——新华富时a50指数期货。该股指期货的结算日为每月末倒数第二个交易日，而月末也的确出现过好多次单日暴跌——两年多来一日暴跌5%以上几乎都发生于这个时段。月末暴跌逐渐成了一个魔咒并自我强化着。从比较流行的“货币战争”阴谋论视角出发，如此明显的规律的确也印证着某股力量在利用两地进行套利，并“左右”了a股的走势；但该指数期货交易寡淡持仓仅以千手计算，是在看不出折腾a股暴跌会有什么做空利润。新加坡那只蝴蝶翅膀引发我们这里的月末风暴的确有些牵强。那是谁操纵

4、？——如果非要找一个操纵者的话。8月份的重灾区就是7月基金抢夺的最热门板块：钢铁、有色、煤炭、房地产。由此不难看出，其实那只蝴蝶翅膀就在身边：基金的行为造成了市场的剧烈波动。流传比较广的一个版本是：7月底，保险公司突然以百亿量级赎回开放式基金。基金的仓位早早就达到了九成以上，单笔如此巨大的赎回必然导致基金卖出股票来应付现金需求。保险公司不缺钱，赎回肯定是因为认为指数太高了，而基金的仓位又太重，赎回导致的卖股票力量出现得过于密集——整个逻辑看下来，还是股票太贵，实际还是基本面政策面的问题。货币供应：口松手紧8月基本面政策面有什么变化？经济基本面在逐渐恢复变好，政策面

5、却在8月变化巨大：虽然管理层各级别高官的讲话仍然是宽松的货币政策。7月份新增贷款额仅3559亿，不及6月份的四分之一，而央行8月6日的报告中也明确指出“未来的货币政策将注重动态微调”，市场对此视为货币政策转向的信号。这引发了第一波跳水，并通过赎回导致第一次恶性循环。8月下旬，央行前副行长吴晓灵发表在《中国人大》上的一篇文章，语出惊人：中国的货币政策已经进入进退两难的境地；如果全年放出来11万亿元的贷款，会为我国未来经济发展埋下重大隐患。紧接着，银行的又一超级坏消息出现了，8月25日银监会下发《关于完善商业银行资本补充机制的通知》，拟将银行间互相持有的次级债不纳入资

6、本充足率计算——这将极大地限制银行放贷的能力。降幅巨大的新增贷款数据、前副行长对信贷狂增态度明确的评价及这份通知，构造了一幅货币政策将转向的图景。8月末再度暴跌。蹦极的特点就是深深掉下去后，又拉回来；既然是政策让市场恐慌（更准确地说是令基金恐慌），那必然是政策再安抚。9月2日市场流传振奋人心的消息：次级债老债部分缓期三年执行。这一消息第二天得到验证——先说要管，马上说再说吧，也是个蹦极。贷款依赖症短期利空会停止，会哭的孩子永远有奶吃，否则也不会白天基金砸盘晚上就新批几家新基金发行以安抚，但关于贷款速度是不是太快，会否引发恶劣后果的讨论却不会停止。从1990年至20

7、09年的每年贷款余额和当年gdp数据的曲线图，可以发现，2000年之前，每年的贷款余额总量是小于gdp的，之后，贷款增幅明显大于gdp。也即，2000年之前，基本不用1元的贷款就能创造1元的gdp，而之后，1元贷款能创造的gdp越来越少，2008年该数据为1.01元贷款创造1元gdp，尚处于过去10年间的合理值，而2009年按照预测数据，已经需要1.24元的贷款才能创造1元的gdp了。——2009年在此数据上有一个巨大的突变。如果将每年的新增贷款和每年的gdp增量做同样的比较，结果更惊人。之前年新增贷款与gdp增量比值基本维持在1附近，除了1997、1998年东南

8、亚金融危机