私募股权投资退出机制研究

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1、私募股权投资退出机制研究私募股权投资（Private Equity，简称PE）一般是指通过私募方式对具有融资意向的非上市公司进行的权益性投资。基于其非公开性以高投资风险和成本的特点，私募股权投资一般通过基金的方式间接进行。私募股权投资基金的运作主要包括融资、运资和退出三个流程，由于投资者进行私募股权投资的目的主要是获利，而非参与被投资企业的管理运作，因此其中的退出机制成为最重要的一个环节。基于被投资公司为非上市公司，私募股权投资的退出存在许多障碍，目前主要有IPO、股权转让（并购）、股权回购、清算退出这几种方式。本文拟对这

2、几种方式的优劣评价进行整理，再结合我国私募股权投资退出机制的现状，评价我国私募股权投资退出各种模式的政策法律环境。 一、私募股权投资及其退出机制（一）私募股权投资、私募股权投资基金企业在设立、成长、上市、收购、重整、陷入财务困境等各阶段都需要资本，合理有效的融资是每个企业都会遇到的问题。企业融资从募集方式来看，分为公募和私募，也即以是否向不特定的对象募集为区分标准。从融资的性质来看，分为债务性融资和股权性融资。本文研究的私募股权投资从企业角度来看，就是私募股权融资。北京股权投资基金协会对私募股权投资的定义是：从投资方的角度

3、看，私募股权投资是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易过程中考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。[1]广义上的私募股权投资涵盖了企业IPO前各阶段的权益投资，包括种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各时期，相应的私募股权资本分为创业资本、发展资本、并购资本、Pre-IPO资本、重组（振）资本、上市后私募投资（即PIPE）等。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购资本

4、和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。[2]学者朱奇峰认为，企业融资需求不仅来源于不同时期的发展扩张需要，还可能用于以财务性收购为目标的杠杆收购，而杠杆收购实际上是手持股权的人的一种投资转让行为，因此私募股权投资不仅包括满足企业私募股权融资需求的行为，还包括满足私募股权转让需求的行为。[3]一般认为，基金是为某一特定目的的实现而设立的一项资产或资产组合，或是为某一特定目的而设立的一笔资金或其他流动性资产。[4]按照基金设立的目的是否为追求投资性收益，可将基金分为非投资性基金和投资性基金。投资基金即是由多数投资者缴纳出资组成

5、的、由投资者委托投资基金管理公司按照投资组合原理进行专家管理、委托投资基金托管人托管、投资收益按投资者的出资单位共享、投资风险由投资者共担的资本集合体。[5]私募股权投资基金也常被简称为私募股权基金，按照私募股权投资的概念，私募股权基金即是以私募方式募集资金并投资于非上市公司的基金。学者朱奇峰给出的定义是，私募股权基金是以非公开方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以非上市公司股权（包括上市公司非公开募集的股权）为主要投资对象，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。[6]私募股权基金产生的根源在于

6、，私募股权投资的特点以及随之产生的高投资成本。理论上认为，私募股权投资具有投资期限长、流动性差、投资对象风险性高并缺乏市场评估、投资专业性强、信息不对称导致严重的委托—代理问题的特点，[7]使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资对象进行调查、筛选和监督控制。学者周丹、王恩裕进一步指出，私募股权基金作为专业化的金融中介，有利于降低交易成本、投稿投资效率，解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题，分散管理风险、发挥风险管理优势等。[8]因此，私募股权投资一般都通过设立私募股权基金的方式进行，私募股

7、权资本、私募股权基金、私募股权投资是一个过程的三个方面，本文以退出机制为主题，私募股权投资的退出即为私募股权投资基金的退出，以下对私募股权投资、私募股权投资基金的概念不再区分。（二） 私募股权投资的退出及其意义私募股权投资的运作需要经过募集、投资和退出三个阶段。私募股权投资的退出是指私募股权投资基金将其所持有的企业权益资本，通过一定的途径予以出售以实现投资收益或减少投资亏损。[10]由于私募股权投资的最终目的不在于谋求对目标企业的长期控制，从中获取股权产生的分红与股息，而体现为待目标企业成熟后，将其所持有的企业股权通过各种

8、方式予以转让，实现资本回收和增值，这些回报都是通过退出机制来实现的。可以说，私募股权资本投资的先决条件就是要考虑投资的退出方式、投资的效率、资金回收时机等，这是私募股权投资区别于其他投资的典型特点。[10]退出机制的便利和顺畅程度不仅影响着投资者盈利目标的实现，更推动着私募股权市场的发展壮大，是优化市场