私法自治与国家强制——闭锁性股权收购中的定价困境

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1、私法自治与国家强制——闭锁性股权收购中的定价困境一、股权收购定价：“纯粹的经济学问题”有意义吗？　　　　公司收购中的股权定价是整个收购谈判的重心之一，但令人奇怪的是，法学界有关公司收购的研究基本上不探讨收购定价的问题，给人感觉这似乎是一个无需法学讨论的经济学问题——一切都可简单地交给中介机构了事——无论是出售方、还是买受方都不愿花更多时间去思考收购定价的正当性。正是基于这一困惑，在选定了本话题后，我一直试图给自己更多的理由：为什么要研究这一问题？　　如果从理性的角度分析，选择这一话题的正当性或许可以概括为以下三点：16　　其一，闭锁性股权收购日益普遍。就股权收购的

2、标的而言，股权收购大体可区分为公开性的股权收购和封闭性的股权收购，前者主要是指对上市公司可自由交易股权的收购，后者则包括对上市公司转让受限的股权（如国有股、法人股等）的收购和对封闭性公司（如有限公司）的股权的收购。目前对公司收购的研究主要集中于前一方面，这一偏在现象并不具有实践理性。以美国为例，根据2001年版的《并购统计评论》所提供的资料，20世纪90年代以来，美国公司购并对象发生了较大的变化，在卖方公司中，非上市公司的重要性逐渐增强，从1990年占全部交易的40%，上升至1999年的57％。很明显，并购行为最常发生于非上市公司。因此，研究闭锁性股权收购问题符合

3、实践理性。　　其二，闭锁性股权收购定价机制难以确定。大多数公开企业的高级管理人员会经常关注企业的价值，尤其是对于上市公司来说，公司股票的变动清晰地记录了公司价值的变化，因此，由于有二级市场所传递的价格信号，公开性公司的股权收购定价有较好的参照系。但闭锁性公司或公开公司的闭锁性股权缺乏这种市场传导和反馈机制，这些企业的高管人员很少能知晓其所治理的企业的真实价值，也不甚清楚什么因素能影响到企业的价值。由于这些原因，很多闭锁性公司在经营中往往容易失去前进的方向，在公司收购中则更容易处于谈判的劣势。因此，研究闭锁性股权收购中的定价问题，无疑具有十分重要的意义。　　其三，中

4、介机构所面临的代理问题，致使其无法公平地定价。尽管为化解公司闭锁性股权收购中的定价难题，收购方和被收购方可以寻找中介机构的帮助，但这些中介人员一般以佣金为报酬，对这种目标函数的追求完全可能使其为及时获得佣金而极力促成收购交易，至于该等交易对委托人是否最为有益，何种价格是最为公平或真实的价格可能因该种追求而被忽略不计。弗兰克C·埃文斯、大卫M·毕晓普对中介机构的这种心态作了十分恰当地描述：　　“16被收购方可以向中介机构寻求咨询服务，最常见的是投资银行家或企业经纪人。但是这些顾问一般以佣金为报酬，其前提条件是也只能是达成一桩并购交易。但是卖方股东的最好选择很可能并不

5、是被收购，而是在背收购以前改善经营管理、重新市场定位而获得更大的收益。中介机构却很少提出这种建议，因为这将推迟得到佣金甚至可能使他们失去佣金。”　　但应当注意的是，尽管本文意在研究股权收购的定价问题，但我无意于也无法描绘测量股权价格的具体方法，我相信那主要是经济学或会计学的任务，我只是试图整理一些测度收购价格的原则，并期望这种原则能引导目前已步入误区的闭锁性股权收购定价机制的改革。　　二、闭锁性股权收购定价的误区：基于实证的分析　　无论是从制度实证，还是从社会实证的角度，我们都不难发现目前关于闭锁性股权收购的定价机制存在重大问题。我们来看以下两份材料：　　材料1：

6、制度实证的角度　　1997年3月24日国有资产管理局、体改委颁布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第17条规定：“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资汇报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素确定，但不得低于每股净资产。”长期以来，在国有股转让过程中，尽管地方国有资产管理部门负责审批，但财政部对这一价格目标负最终责任，通常对价格低于每股净资产的国有股转让不予审批或予以矫正。值得思考的是：强迫以高于净资产的价格出售，是否违背收购对价原则？是否符合购买双方的最大利益？是否属于对当事人意思自治的过多干预？16　　材料2

7、：社会实证的角度　　以闭锁性股权之一——法人股的交易为例，从社会实证的角度来看，无论是法人股的拍卖还是法人股的协议转让，其转让价格（起拍价、协议转让价、拍卖成交价等）无不参考了公司的净资产价格。例如，以2002年11月份已成交的法人股拍卖转让和协议转让为例：该月公告的已成交法人股拍卖转让共27件，起拍价基本低于每股净资产，而且，约有18件成交价低于每股净资产，占成交总数的66．7％；该月共成交法人股协议转让56件，转让价格略高于每股净资产的约有24件，占转让总数的42．8％。总体而言，对卖方来说，协议转让所获得的价格要比拍卖价格优越，协议转让高于净资产成交的情形似

8、乎比拍卖转