从次贷危机看资产证券化的内在矛盾

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1、从次贷危机看资产证券化的内在矛盾从次贷危机看资产证券化的内在矛盾温馨北京大学法学院美国次贷危机的爆发，引发了人们对资产证券化的新思考。次贷危机是不是资产证券化惹的祸？资产证券化在危机中扮演了何种角色？本文以剖析资产证券化扩张中暴露出的内在矛盾为核心，解释资产证券化与次贷危机的关联。一、泡沫与危机—资产证券化的扩张和异化（一）资产证券化概述资产证券化，是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合出售给特别目的载体（SpecialPur-poseVehicle,SPV)，尤其通过一定的

2、结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。[1]资产证券化兴起于美国的住房抵押贷款证券化（Mortgage-backedSecuritization,MBS)。20世纪70年代前后，美国战后婴儿潮开始成年，对住房抵押贷款的需求激增。随着长期住房抵押贷款一级市场的增长，住房抵押贷款发放机构的资金来源与运用期限不匹配带来的利率风险和流动性风险不断积累。为解决上述问题，1970年，政府国民抵押贷款协会首次发行以住房抵押贷款为基础

3、的证券—住房抵押贷款转付证券（MortgagePassThrough，MPT)，正式揭开了美国资产证券化的序幕。对发起人即原债权人（或原始权益人）而言，资产证券化为其提供了一种高档次的新型融资工具，在提升资产负债管理能力的同时增强了资产的流动性，提供了资金来源多样化的渠道，使之能够以较低的融资成本筹措资金，并获得较高的收益。对投资者而言，资产证券化可以提供大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率的金融产品组合，使投资者理财渠道更为丰富。其他的参与者也会获得不同程度的利益。因此，这一新型金融工具迅速风靡世界，

4、成为近三十年最重要的金融创新。（二）资产证券化与次贷危机在美国，居民抵押贷款根据信用质量可以分为三类：最优(prime)贷款、超A贷款（Alt-A）和次优或次级贷款（subprimemortgage)。其中，次级贷款针对的是信用记录较差、收入较低的次级客户。20世纪90年代后期，美国房价开始逐步攀升。“9·11”事件以后，为了刺激经济增长，美联储持续减息，大量资金涌入房地产市场，带来了房价的持续上涨。在房贷市场激烈竞争的情况下，越来越多的原本不具备偿贷能力的次级客户成为银行和信贷公司的新宠，大量的次级贷款由

5、此形成。放款银行或者信贷公司将次级贷款进行资产证券化，由投资银行将贷款打包后做成标准化的债券向各类基金公司、银行和保险公司等机构投资者发售，从而形成了“次级债券”。2005年，由于经济趋热，美国从减息周期进入了加息周期，房地产泡沫破灭，楼市随之萎缩，在一些地区房价甚至出现了下降。由于次级贷款大多采用浮动利率，购房者的负债压力迅速增大。由于抵押品价值的相对下降，对于困难家庭来说，其唯一的选择就是停止还款、放弃房产，获得次级贷款的投资购房者更是会立刻放弃房产。次级贷款的逾期率不断上升，进而导致基于次贷的资产证券

6、产品及其他金融衍生品贬值。大量投资机构因持有的次级债券贬值以及因此引发的连锁反应蒙受了巨大损失。由于许多国家投资了美国的次级债券，危机随之扩散，引发全球性股市下跌和金融机构破产。这就是“次贷危机”。（三）资产证券化的过度扩张和异化次贷危机爆发之前，美国金融市场上的资产证券化（尤其是基于次级贷款的资产证券化）规模出现了一个急速膨胀的发展高潮。截至2005年，美国资产证券市场流通在外的金额高达7.9万亿美元，占美国整体债券市场的31.2%。政府国民抵押贷款协会、联邦国民抵押贷款协会及联邦抵押贷款公司这三大代理机

7、构的MBS发行余额在1980年年底为1109亿美元，至2005年年底已增长至36817亿美元，在约25年的时间里增长33.2倍。[2]抵押贷款证券化市场的迅速发展，吸引了众多新的市场参与者，其中不乏以追求高额利润为目的的投机者，使得抵押贷款及其证券化市场本身出现了一些不规范的操作。激烈的房贷竞争使原有的放贷标准在高额利润面前早已成为一纸空文，新的市场参与者不断鼓励放贷机构尝试各种各样的贷款类型。一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而

8、无须提供任何有关偿还能力的证明，如工资条、完税证明等。投资银行对危机的爆发有不可推卸的责任。传统的资产证券化的运作模式是先由放贷机构向借款人发放贷款，然后把已经产生的贷款资产（未来的现金流）出售给投资银行，由投行打包成债券发售给投资人。但投行在高风险的暴利驱动下的深度介入改变了这一流程：投行先寻找投资人，根据投资人的需求设计出不同的打包债券，然后再去找放贷机构“订货”，放贷机构根据投行的要求选择发放贷款的对象，并