人民币汇率的新挑战

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1、人民币汇率的新挑战近期人民币对美元汇率升值速度有所加快，也有传言央行会扩大人民币对美元汇率的交易区间，人民币汇率问题再次成为市场关注的焦点。抛开短期的市场波动不说，未来几年欧美疲弱的经济和宽松的货币政策可能增加中国面临的资本流入压力。同时，随着人民币国际化的进展，满足外部对人民币需求的渠道也会扩大。汇率对观察中国经济和宏观政策变化的重要性增加。本章试图分析在新的国内外形势下，驱动人民币汇率未来走势的主要因素，包括人民币国际化等政策变量的可能影响。我们的主要观点是汇率的灵活性增加是大的方向，未来美元交叉汇率变动对人民币对美

2、元汇率的影响将加大，但人民币对一篮子货币（有效汇率）大幅升值的可能性小。汇率过快升值的主要风险是可能导致国内货币政策偏松，不利于控制房地产泡沫风险。人民币汇率低估的空间不大从2005年7月汇率机制改革到现在，人民币对美元升值了约30%（图表20），人民币名义有效汇率（对主要贸易伙伴货币的汇率的加权平均值）上升了11%，实际有效汇率（根据中外CPI通胀的差别对名义有效汇率调整后的值）上升18%（图表21）。但2005年年中的有效汇率正好是过去十年的低点，如果和高点（2002年初）比，名义和实际有效汇率基本上回到原先的水平。

3、也就是说，过去十年，虽然中间有比较大的波动，人民币对一篮子货币的汇率并没有显著升值。如何理解人民币汇率汇改以来的变动对我们判断其未来走势有帮助。在人民币汇率机制方面，央行在最新的货币政策执行报告中的表述是：“继续按主动性，可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”1至于什么是合理均衡水平，市场参与者往往有各自不同的解读，分歧比较大。在宏观经济分析中，经常项目往往是评估汇率的合适水平的重要指标。经常项目

4、（主要是贸易）顺差意味着和实体经济相关的外汇供给大于需求，造成本币升值压力。当然，外汇市场的供求还取决于资本账户的平衡，但资本流动波动性大，和实体经济联系相对低些，所以在分析汇率的中长期走势时，一般更注重经常项目。而且均衡汇率（或者中长期可持续的水平）并不一定是和经常项目平衡相对应。反映结构性因素，一个经济体在一段时期内储蓄可能持续地大于国内投资，造成合理（均衡）的经常项目（贸易）顺差。如果实际的贸易顺差持续高于均衡的顺差，其汇率往往被认为存在低估。汇率低估（现实汇率比均衡汇率弱）经常被引用为人民币趋势性升值的原因，而中

5、国大量的贸易顺差往往被看作人民币汇率低估的重要体现。我国贸易顺差从2000年的相当于GDP的2%上升到2007年的7.6%的高点，然后显著下降到2010年的3.1%（图表22）。同时，人民币实际有效汇率基本上在前五年贬值，后五年升值，和贸易顺差负相关（有约两年的滞后影响）。按我们估算的贸易模型，实际有效汇率升值10%，在两三年内降低贸易顺差相当于2%GDP。从2005到2009年实际有效汇率升值近20%，可以解释相当于4%GDP的贸易顺差下降，也就是2007－2010年间顺差下降的大部分。所以，对过去十年人民币汇率走势的

6、一种解释是前五年有效汇率贬值（人民币和美元挂钩，而美元对其它主要货币贬值，造成人民币被动贬值），导致汇率低估，贸易顺差大幅增加，超过其均衡值。汇改后人民币相对于均衡汇率升值，降低了贸易顺差，拉近了与其均衡值的距离，减少了汇率低估。按照这种解释，进一步升值的空间取决于现在的贸易顺差的均衡值。如果现在3%GDP左右的贸易顺差还是显著大于可持续的均衡值，则人民币仍然低估。基于人口结构的现状，中国的储蓄率未来将会下降，但下降的幅度不会很大，贸易顺差的均衡值应该还是显著大于零，也就是说，从外部平衡的角度看，人民币低估的空间，如果还

7、有的话，已经大大减少。对汇率的变动还有另外一种解释，就是均衡汇率本身有变化，现实汇率的变动适应了均衡汇率的变动，而不是代表对汇率低估的修正。如果把年龄在25－64岁之间的人口看作生产者（储蓄者），把25岁以下，64岁以上看作净消费者，中国处于生产年龄的人数在1995－2000间超过净消费者，并且这个差距过去十年不断扩大（图表23）。同时，随着城市化的进展，过去没有充分就业的农村富余劳动力大量转移到制造业和服务业，使得有效生产者／消费者的增加比单纯按年龄划分计算的要大，这些是过去十年我国储蓄率大幅上升的最主要原因。按照这个

8、逻辑，贸易顺差（反映国内储蓄大于投资）的上升是均衡现象，有效汇率的在2000－2005年间的贬值顺应了产生贸易顺差的经济的内在要求。同理，近几年有效汇率升值顺应了贸易顺差减少的趋势。当然，2008年以来，顺差降低反映了国内投资的大幅扩张而不是储蓄减少，未来这样高的投资率可能难以为继。但同时，因为农村富余劳动力大大减少