我国上市公司股权融资偏好原因探析

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1、我国上市公司股权融资偏好原因探析　摘要：我国上市公司与西方成熟市场上市公司相比较，存在着明显的股权融资偏好，但这并不是因为股权融资是一种低成本的融资方式，相反，发行市场的高折价发行使上市公司承担了很高的机会成本。低效的公司治理才是形成这一现象的重要原因。　　关键词：股权融资偏好；折价发行；公司治理　　在我国，随着证券市场的发展和企业融资渠道的多元化，如何安排合理的融资结构，以改善公司的经营绩效，提高公司的价值也越来越成为人们关注的话题。从目前我国上市公司的融资状况看，股权融资偏好是一个重要的特征。黄少安、张岗（2001）指出，股权融资偏好不仅使资金

2、使用效率低下，损害了投资者利益，而且对公司治理和整个宏观经济都有不利影响，因此，分析上市公司股权融资偏好的原因，并提出相应的政策建议就具有一定的现实意义。　　一、文献回顾　　MM理论是现代资本结构理论的开端，该理论模型在无摩擦的完美市场假设前提下，得出了企业价值和资本结构无关的结论。Ross首次系统地将不对称信息理论引入企业融资结构理论分析中，在Ross的基础上，Mayes&Majluf（1984）进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，认为由于信息不对称，“柠檬市场”7效应将使企业的股票容易被低估，若企业为新的投资项目进行股权融资，股价的

3、低估将使财富由旧股东向新股东转移，旧股东的利益受到损害。Mayes（1984）进而提出了“融资优序理论”，即公司在进行融资时，将遵循先内部融资，再债务融资，最后股权融资的选择顺序。这一“融资优序理论”在美国1965~1982年企业融资结构中得到证实。引入控制理论之后的企业融资结构理论则认为，举债带来的控制权损失最小，从一个对企业控制权有偏好的经理的角度看，企业融资结构的顺序是：内部集资、发行股票、发行债券、银行贷款；但从有利于企业治理结构的建立和约束机制的完善来说，其融资结构的顺序则是相反。平衡两者,增大债券融资的比重是最优的。　　上述的融资结构理

4、论在西方成熟市场的企业运行中也得到了证实。但考察我国企业的融资结构，却发现，我国上市公司存在明显的“股权融资偏好”，针对这一现象，很多学者做出了研究，他们大多将股权融资的低成本，作为解释企业股权融资偏好的重要原因之一。如：袁国良、郑江淮等（1999）认为，股权融资相对债务融资来说成本更低，是企业偏好股权融资的主要原因。黄少安和张岗（2001）也认为，股权融资的低成本是上市公司股权融资偏好的直接原因。　　二、我国上市公司股权融资的成本低吗？　　在国内现有的研究中，股票的发行价格并没有被作为股权融资成本的影响因素（而这恰恰是“优序融资理论”7中股权融资

5、高成本的直接原因）。本文认为，股票发行的价格是股权融资成本中重要的决定因素之一，股票发行中的折价成本应该考虑在发行成本之内的。在我国，长期以来，新股发行首日收益率高涨，发行价格相对偏低的现象持续存在。考察1997年以来7年的新股发行首日收益率，都在100％以上，最高的首日收益率甚至达到800％以上。2003年的新股首日收益率略有下降，截止11月份，新发行上市的62家公司，首日平均收益率仍达到75％。股票发行价格的低估带来很高的折价成本，股票融资并不是一种低成本的融资方式。　　在过去的几年中，股票市场的发展拓宽了我国企业的融资渠道，一级市场的融资功能

6、推动了上市公司的发展。但同时我们也应看到，这种融资也是以很高的代价换取的。公司上市的成本主要包括直接成本和间接成本，我国上市公司上市的直接成本是比较低的。发行的直接成本主要指发行交易费用等直接费用，黄少安（2001）测算出我国上市公司股票融资的成本大约为2.42%。但在计算股票融资成本时，不应该忽略另一部分间接成本，即因折价而少筹到的资金，折价是首日收市价减去发行价的差，折价部分实质上是财富从原有股东向新股东的转移，是公司资产的打折出售，因此，折价是股票发行的间接成本。考查1997~2001年间上市公司的筹资额与发行成本，从平均值看，上市公司的平均

7、筹资总额为79261.1万元，直接发行费用平均为4548.6万，占筹资总额的4%。但因折价而带来的损失却高达67567.6万元，占筹资总额的128%。这意味着按照折价来计算，上市公司每发行筹集1元，将同时放弃1.28元。放弃的资金甚至超过它融到的资金。　　三、股权融资偏好原因探析7　　虽然我国上市公司需为上市支付高昂的间接成本，但企业仍然表现出明显的股权融资偏好，在Myers的“优序融资理论”中，高成本使上市公司将股权融资作为最后的选择，但在他们的理论中，首先假设经理人代表股东的利益，不存在由经理人个人利益而引起的“败德行为”，未考虑公司治理因素。

8、在我国，上市公司低效的治理结构，恰恰是导致股权融资偏好的根本原因。　　公司的治理结构对企业的融资行为具有重要的影响。根据现