国外投行盈利模式分析及对我国券商发展的启示

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1、国外投行盈利模式分析及对我国券商发展的启示卢宗辉一、问题的提出我国券商在政策的呵护下诞生、成长，行业垄断和封闭使其在相当长的时期里获得了远远超过社会平均利润水平的超额利润率。数据显示，1992年至2001年，券商一直保持着20%以上的高利润率。但自2001年国有股减持以来，随着我国证券市场不断走向市场化、规范化和国际化，证券市场持续低迷，券商的日子越来越难过：佣金政策改革使经纪业务遭受沉重打击，自营和资产管理业务成为重灾区，投行业务因为新股停发而萎缩。据统计，2002年-2004年，在低迷的市场背景下，券商出现整体亏损。2005年以来，随着股改的推进、人民币的升值、金融产品的创新

2、以及IPO的恢复，券商整体开始复苏。但靠天吃饭的盈利模式并没有得到实质性的改变。券商盈利模式问题仍是困绕并关系到我国证券业发展的一大课题。关于券商盈利模式，有众多业界人士与学者对这个问题进行了思考，并提出了各自的观点。如李连三（2002）用大量的数据比较分析了中美券商业务收入结构的特点，并建议国内券商应大力发展并购业务。王如富（2003）认为券商新盈利模式的构建，有赖于经营环境的改善；吴志峰（2004）提出券商应给原有的传统业务注入新的内涵。徐丽梅（2005）通过中美证券业收入结构对比，认为我国券商应该努力借鉴国外券商的成功模式，不断拓展和开发新业务新产品。等等。但这些研究大多停

3、留在中外券商业务收入结构的比较这个层面上，并没有探讨支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究国外投行的盈利模式，对从根本上全面提高我国券商的盈利能力具有重大的现实意义。二、国外投行的盈利模式及特点我们以投行最为发达的国家---美国投行的盈利模式为例，来对国外投行的盈利模式进行考察。美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球首屈一指，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位，其中美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利更是蜚声海内外，因此，我们以它们的盈利模式作为考察的焦点。根据国研网提供的资料，我们整理出以下1997-2004年美国主要券

4、商主要业务收入贡献图：10图11997-2004年美国主要投资银行主要业务收入贡献（均值）数据来源：各公司年报及国研网。从上图可以发现，美国国际投行的盈利方式具有以下特点：（1）业务收入来源多元化，虽然收入来源比重的分布不均衡，但各项业务收入大都在10%以上（除雷曼兄弟外），且整体而言，低风险业务贡献高于高风险业务。除高盛因佣金资料残缺外，即使以自营和并购业务为主的雷曼兄弟公司，也从经纪、资产管理、投资银行等业务中获取收入，美林、高盛和摩根斯坦利就更是如此，显见美国国际投行的业务收入来源是多样化的，但各项业务收入并不平衡，除美林和摩根斯坦利的业务收入来源相对比较均衡(不过分偏倚某

5、一项业务收入)外，高盛和雷曼兄弟的收入来源分布呈明显的偏态，两者的自营交易收入达40%左右。值得关注的是，各大投行收入的大部分来源于经纪、投资银行和资产管理等低风险业务（如下图所示），可见，稳健经营是美国各大投行的多年的经营之道、生存之本。图2.1997-2004年美国主要投资银行高/低风险业务收入贡献（均值）10稳健经营并非指各大投资银行不从事或少从事高风险业务，实际上它们往往根据风险和收益的对比来确定高风险业务的风险变化情况，从而进行高风险业务的动态调整。如2003年以来美国经济摆脱了自2001年衰退后较长时期的低迷复苏阶段，走上了强劲的复苏之路，2003年和2004年经济增

6、长都保持在3%以上，企业利润、居民收入增长等重要指标回复或接近繁荣期平均水平。经济的复苏推动了美国股市的发展，股指连续上升，高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利均纷纷通过将自有资金投向股票、债券、金融衍生产品和外汇交易等领域而在自营业务上赚取了大量利润。（2）发挥业务优势，进行差异化经营。各大投资银行在保持业务收入多元化的同时，坚持“有面有点”的原则，通过扩大优势领域的市场占有率，提高利润，实行差异化经营。如下图所示（见图3），高盛和雷曼兄弟在投资银行和自营交易上有优势，摩根斯坦利在资产管理方面有优势，美林则在综合经营上以经纪和资产管理业务见长。图3.1997-2004年美国主要投资银行业

7、务收入贡献（均值）比较这种差异化经营的特点，则是由各投资银行的发展战略决定的。美林证券的综合经营能力较强，各品种业务比较均衡，但在经纪业务、资产管理业务上比较有优势。事实上，美林证券是华尔街具有最为均衡业务架构的投资银行。其原因在于，美林的目标是把自身打造成一个能够提供全方位金融服务的综合性的巨型券商，并从20世纪60年代开始就先后采取了一系列的手段，广泛拓宽自身的业务空间。如1963年，美林兼并了C.J.Devine，进入政府证券业务领域；1969年，收购LionelD·10E