企业并购的财务风险

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1、企业并购的财务风险　【摘要】企业并购作为市场经济条件下的一种企业行为，在西方国家已经有一百多年的历史了，迄今为止世界上已出现了六次并购浪潮，其中以网络经济为平台的第六次并购浪潮已初见端倪。市场经济条件下，只要是有企业的并购行为就难免会有并购的财务风险，本文拟通过几个并购案例对企业并购的财务风险作简要梳理。　　【关键词】并购财务风险信息不对称　　　　一、企业并购风险的维度——企业并购财务风险的新诠释　　　　对于企业并购的财务风险有不同的看法。国内有关风险管理方面的学者赵宪武认为，企业并购财务风险是指并

2、购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式。美国著名的投资银行学家杰弗里.C.胡克认为,企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定”。从公司理财的角度看，有学者认为企业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括“由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性”4。具体

3、来讲，企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重偏离而导致的企业财务困境和财务危机。上述定义均是从理论的深度对财务风险进行了抽象的概括，为了让读者对并购财务风险有更直观的了解，本文拟从几个并购案例入手对企业并购的财务风险进行新的诠释。　　案例一：赤峰市双马集团核心企业赤峰糖厂建成以来13年盈利，累计上缴利税1.3亿元。90年代后，企业领导错误地认为企业要发展必须上规模，在当地政府撮合下，盲目地兼并与制

4、糖主业不相关联的赤峰玻璃厂、第二制酒厂、乌丹化工厂等跨行业亏损企业组建企业集团，并承担债务4571万元，新注入资金8954万元。最终导致集团负债4.3亿元，负债率达95%，严重陷入财务困境。（《中华工商时报》1998年5月）　　案例二：1992年7月，T.科威尔公司(T.Cowie)对汽车买卖商亨利斯(Henlys)作敌意收购。开始时出价1股换2股，后改为7换10。另一个选择方案是1股科威尔股加40便士现金换2股亨利斯股。此次收购失败了，但在整个收购期间，科威尔的股票下降，因此降低了对亨利斯股东的收

5、购价值。一些亨利斯股东说，如果加多些现金会有更大说服力。（《金融时报》1992年8月28日）4　　从形式上看，上述并购失败的直接原因分别是由于并购战略的制定、目标公司的选择、并购的定价政策和并购后的整合造成的，而均表现为并购企业财务风险上的失败。所以笔者认为企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。换句话说，企业并购的财务风险是一种综合的泛泛的风险因素在财务上的集中反应。　　　　二、企业并购财务风险的因素分

6、析——信息不对称　　　　（一）从“资本市场有效理论”看并购的财务风险　　现实资本市场的不完善性使得资本市场上的价格并没有充分反映出有关企业的一切信息。因此在市场价格和企业价值之间可能存在某种程度上的偏离，当资本市场价格低于其代表的企业的实际价值时，并购就有了产生的可能。导致这种偏离的原因涉及了资本市场有效性的另一方面，即资本市场自身运作的内部有效性。针对资本市场外有效性提出的资本有效假说只是先验地认为市场价格对信息的反映是有差别的，而没有说明为何存在这种差别。资本市场的内部有效性说明，在信息传递上资

7、本市场受参与者数量的多少、信息中介机构的数量及质量、法律要求以及市场传递信息设备的先进程度等各种因素的影响。在资本市场运作过程中，以上因素中的任何一个出现问题都将造成信息分布的不对称，由此形成市场价格脱离企业价值的局面。在企业内部，企业的知识（不完全的信息）和计算能力（复杂性）会影响企业的并购决策，即便具有同样的信息，在理解上的差异也是能够存在的。因此，信息不对称是以人们获取信息能力的不对称性为基础的。此为并购风险来源之一。4　　　　（二）从“‘委托——代理’理论”看并购的财务风险　　构成委托人―代

8、理人关系必须具备以下三个条件：　　第一，场中存在两个相互独立的个体，双方都在约束条件下追求自身效用的极大化。　　第二，双方都面临市场的不确定性和风险，双方所掌握的信息处于不对称状态，代理人在交易中掌握的信息多，有信息优势，委托人掌握的信息少，处于信息劣势。　　第三，代理人的私人信息（行动或知识）影响委托人的利益，即委托人不得不为代理人的行为承担风险。　　由此不难看出，并购企业与目标企业之间的这种委托——代理关系的存在也是导致并购财务风险的另一诱因。根据委托人——代理人