螺蛳壳里做道场，核心突破看成长

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1、目录核心结论：内外风险略有缓解，反弹仍看成长股41、理财细则落地，利好程度逊于预期42、外部风险仍在，等待领导层应对83、基本面难见拐点，反弹龙头仍是成长股114、细分行业推荐火电12图表目录图表1：6月，除信贷外社融数据下行较明显6图表2：理财细则的“变”与“不变”7图表3：未贴现票据同比是名义经济增速的领先指标8图表4：社融萎缩原因示意图8图表5：2016中国对美出口前百强9图表6：一年期国债收益率与成长股的“跷跷板”11图表7：煤价上行受高库存制约13图表8：用电量可持续高增长13图表9：火电行业正在出清14核心结论：内外风险略有缓解，反弹仍看成长股上周五落地的理财细则无疑是市场久

2、候的利好消息，但利好程度略逊于预期，非标“缓刑”边际缓解了经济硬着陆风险,但整体去杠杆方向仍然不变。外部风向中，特朗普称已做好对5050亿美元中国对美出口商品加征关税，倒逼我国采用更有力方式回击。内外风险仍在，因此逆周期成长股将受益于资本市场流动性的宽松。细分行业建议关注受益煤价顶部回落、行业集中度提升且景气提升的火电股。1、理财细则落地，利好程度逊于预期银行理财细则的落地以及资管新规执行通知中的三大重点意味着本轮以“非标压缩、打破刚兑、理财转型”精神仍然持续，宏观政策目标仅有微调，市场期待的转向并没有发生。在此基础上，平台与房地产企业融资虽有边际好转，但仍然受制，在7月经济工作会议召开

3、之前，下半年经济难有拐点信号。理财细则背后的“变”：理财细则较此前资管新规（以及市场预期）边际放松有如下几点：第一点，对于公募产品是否可以投资非标并没有做出明确规定，这无疑有利于边际缓解平台及房地产企业的紧信用问题，但空间不大。第二点，并没有“一刀切”令所有理财产品按照市值法计量，而是允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本法计量，这无疑有利于缓解银行理财产品在过渡期的转型压力。第三点，允许理财产品投资非标，第39条规定“商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标投资类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的10；商业银行全部理财产品投资于非标类资产的余额在任何时点均不得

4、超过理财产品净资产的35，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4”与2013年的银监8号文一致，意味着非标并没有被完全否定。第四点，允许理财产品投资股票，理财细则中，放开了现行《银行理财业务监管制度》中的限制，允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金，这意味着理财产品可以间接投资股票，有可能为股市带来一定的增量资金，但理财产品的底层购买者心理决定了这种增量一般而言是顺周期（助长牛市）而非逆周期（托底熊市）的。第五点，过渡期内可以发行老产品投新产品，主要允许发行一些不完全符合规定的老产品投资于服务国家重点领域、重大工程续建以及中小微企业融资的新产品，对社融存在一定的托底

5、作用。第六点，银行自主决定老产品压降计划，不设硬性指标，这意味着银行（尤其是较大程度上不符合规定的银行）回转余地增强，风险暴露延后，也体现了“防范处置风险的风险”原则。理财细则背后的“不变”：理财细则的落地表明“非标压缩、打破刚兑（净值化管理）、理财转型（去资金池、去通道化）”的三大精神得到了强调：第一，规定商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标投资类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的10；商业银行全部理财产品投资于非标类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4，此设限意味着非标虽然有操作空间，但压

6、缩规模的根本原则不变。第二，打破刚兑（净值化管理）目标依旧（但边际减弱较为明显），理财细则要求“理财产品坚持公允价值计量原则，鼓励以市值计量所投资资产…过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则，确认和计量理财产品的净值。”意味着打破刚兑仍然是大势所趋，但同时也为保本理财中普遍存在的结构性存款留了口子：规定保本型理财产品按照结构性存款或者其他存款进行规范管理。在附则中承接并进一步明确现行监管制度中关于结构性存款的相关要求，包括：将结构性存款纳入银行表内核算，按照存款管理，相应纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围，相关资产应按规定计提资本和拨备；银

7、行销售结构性存款应执行《办法》及附件关于产品销售的相关规定，充分披露信息、揭示风险，保护投资者合法权益；银行开展结构性存款业务，需具备相应的衍生产品交易业务资格等。第三，理财转型（去资金池、去通道化）仍然坚持。去资金池、去通道化的核心在于消除多层嵌套。理财细则规定，“一是准确界定法律关系，明确约定各参与主体的责任义务和风险分担机制，避免法律纠纷。二是缩短融资链条，为防止资金空转，延续理财产品不得投资本行或他行发行的理财产品规定。三是