底部系列之八：从CAPE的价值锚，看当前周期股投资

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1、目录一、传统PE是预测周期板块收益的好指标吗？6二、周期调整后的市盈率（CAPE）预测周期股收益更加准确10（一）周期调整后的市盈率（CAPE）的基本思想10（二）周期股CAPE与未来收益的相关性更强，目前均低于历史均值水平10（三）周期板块内龙头个股的CAPE也大多处于低位13三、关于指标计算的几个稳健性检验15四、目前周期板块估值与近四次历史底部基本一致18若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本2若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本图表目录图表1.代表性周期板块的历史PE走势6图表2.煤炭板块历年PE变

2、化与收益的走势7图表3.钢铁板块历年PE变化与收益的走势7图表4.建材板块历年PE变化与收益的走势7图表5.煤炭PE与未来1-3年收益8图表6.煤炭PE与未来1-3年利润增速8图表7.钢铁PE与未来1-3年收益8图表8.钢铁PE与未来1-3年利润增速8图表9.建材PE与未来1-3年收益9图表10.建材PE与未来1-3年利润增速9图表11.煤炭、钢铁、水泥归母净利润增速的波动性十分明显(%).9图表12.煤炭CAPE与未来1-3年收益11图表13.煤炭CAPE与未来1-3年利润增速11图表14.钢铁CAPE与未来1-3年收益11图表15.钢铁CAPE

3、与未来1-3年利润增速11图表16.钢铁CAPE与未来1-3年收益11图表17.钢铁CAPE与未来1-3年利润增速11图表18.煤炭CAPE、CAPE历史均值、PE（TTM）、板块收益率12图表19.钢铁CAPE、CAPE历史均值、PE（TTM）、板块收益率12图表20.建材CAPE、CAPE历史均值、PE（TTM）、板块收益率13图表21.煤炭行业代表性个股CAPE13图表22.钢铁行业代表性个股CAPE14图表23.建材行业代表性个股CAPE14图表24.CPI调整后的CAPE15图表25.市值加权计算行业利润的CAPE16图表26.五年利润移

4、动平均的CAPE16图表27.CAPE成分股在历年指数成分股中数量占比17图表28.CAPE成分股在历年指数成分股中市值占比17图表29.可比总利润口径计算的CAPE17图表30.当前估值、分位及历史中值、均值、最大最小值18图表31.煤炭行业四次历史底部及目前PB值18图表32.钢铁行业四次历史底部及目前PB值18若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本图表33.水泥行业四次历史底部及目前PB值18图表34.煤炭行业四次历史底部和当前PB结构19图表35.钢铁行业四次历史底部和当前PB结构19图表36.水泥行业四次历史底部和当前

5、PB结构204若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本关于周期股PE，市场的共识是：PE在底部时，应该卖出周期；PE在顶部，应该买入周期。关于估值，由于均值回归的原理，一般在PE较低的时候买入，在PE较高的时候卖出。但对于周期股而言，由于业绩与经济周期正相关，市场的共识却是这样：当PE在底部时，通常对应经济周期与利润的高点，此时应该卖出周期股，因为未来业绩将会下降；当PE在顶部时，通常对应经济周期与利润的低点，此时应该买入周期股，因为未来业绩将会回升。从过去来看，确实如此，比如在2016年初时，由于2015年全行业亏损，周期股的估

6、值都高高在上，但后来的两年周期却迎来了上涨。目前，周期股PE处在底部，但市场热度却开始上升。我们应该看好还是看空目前的周期股？上半年，周期板块表现不尽如人意，整体跌幅达到12.4%（中信周期风格指数），全面落后于消费、成长、以及金融板块。大幅调整之后，目前周期股PE再度进入底部区域，按照上面的观点，目前应该是看空周期股才对。但是近一周，周期股出现上涨，人气爆棚，很多投资者在关心要不要继续买入。那么，我们到底是应该买入，还是应该卖出？如果按照传统逻辑，是要卖出，但是现在PE估值如此之低；如果是买入，那么预期下半年经济下滑，PE估值会上升。买入还是卖出

7、的困惑，背后是如何衡量周期股的估值。周期股的PE，分母受经济周期影响并与之保持一致。所以我们看到周期股PE通常有大幅波动。既然周期股PE跟随经济周期而大幅波动，经济周期顶部时PE低，经济周期谷底时PE高；那么，传统PE可能就不再是衡量周期股估值的锚，没办法通过估值的均值回归判断收益的方向。那么，我们如何衡量它的合理估值水平，从而判断投资价值呢？5若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本一、传统PE是预测周期板块收益的好指标吗？首先，我们来考察PE（TTM）和周期板块收益的关系。中期来看，估值指标一般遵循均值回归的良好性质。人们之所

8、以关心股票的估值，核心的原因在于，如果股票处于低估或高估，特别是严重偏离正确价值的时候，市场一定会在中期恢复到正确的估值水