多层次资本市场与资源配置效率 投稿：曹怵怶

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1、多层次资本市场与资源配置效率投稿：曹怵怶关键词：空间相关性；多层次资本市场；资本配置效率中图分类号：F830.91文献标识码：A多层次资本市场与资源配置效率投稿：曹怵怶关键词：空间相关性；多层次资本市场；资本配置效率中图分类号：F830.91文献标识码：A多层次资本市场与资源配置效率投稿：曹怵怶关键词：空间相关性；多层次资本市场；资本配置效率中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1674-2265（2016）05-0034-06一、引言近来，中国经济供给侧结构改革方兴未艾，学术界的相关筹议更是如火如荼，践行供给侧改革国家重大发展战略，具有资源配置核心功能的资本市场堪当大任：构建和

2、完善多层次资本市场有助于降低企业上市门槛，改变过去资源配置过度依赖银行业的弊端，通过市场机制引导稀缺金融资源流向效益更好、产出更高的行业和地区，进而提升土地、劳动力、资本和技术等全要素的生产效率，激发企业创新能力和经济活力，助力经济转型。由此可见，资本市场能否引导资源合理配置，进而实现稀缺资源的高效利用成为关乎供给侧改革成败的首要问题，这也是证监会推进主板、中小板、创业板、新三板和地方股权交易市场（四板）等多层次资本市场改革的出发点和落脚点。然而，相对西方成熟资本市场“自下而上”的发展模式，我国资本市场“自上而下”倒金字塔的顶层设计存在先天根基不稳和内在制度性缺陷，资本市场成立20多年来，尽

3、管在一定意义上走完了发达国家200多年的发展历程，但在实现跨越式发展的同时也难免遭遇“成长的烦恼”。中国“漏斗型”的资本市场层次结构为研究股票市场的资源配置效率提供了鲜活的素材，学者们从金融发展与自由化、会计信息质量、行为金融以及市场化进程等角度对中国股票市场的资源配置效率进行了大量的实证和理论研究，但并未达成一致看法。如潘文卿和张伟（2003）以及于震等（2009）研究发现，我国金融体系的发展并没有促进资本配置效率的提高，进而间接推动经济的增长。与之相反，蒲艳萍和成肖（2014）的研究表明金融发展与服务业资本配置效率的提升有正相关关系；李青原（2009）和花贵如等（2010）发现会计信息质

4、量的提高以及投资者的情绪和异质性预期将提高资源的配置效率；在对莱文和泽尔沃斯（Levine和Zervos，1998）的金融自由化理论的验证上，范学俊（2008）、康继军等（2009）以及靳庆鲁等（2010）通过研究发现金融自由化在股票市场资源配置的优化和提升上发挥了不可或缺的作用；方军雄（2006）和强国令等（2015）进一步指出，在金融自由化和市场化进程中，政府的过度干预反而降低了资本市场的配置效率。此外，在沃格勒（Wurgler，2000）效率定量测度模型的基础上，周中胜和陈汉文（2008）以及游家兴（2008）发现提升上市公司的公司治理水平和信息透明度可以增加股价的信息含量，进而提升股

5、市的资源配置效率；曾五一和赵楠（2007）以及郑群峰（2010）发现，与发达国家相比，我国资本配置效率整体较低，资源的配置更加依赖银行业。已有文献从定性和定量视角对中国股票市场的资源配置效率进行了翔实的研究，但大多从企业或行业层面出发，不仅无法体现主板、中小板和创业板等多层次资本市场在资源配置中的不同作用，还忽略了政府指导下非均衡发展模式，即不同区域的空间地理相关性对资源配置效率的影响。鉴于此，本文从多层次资本市场入手，在沃格勒（2000）效率定量测度模型的基础上，引入空间地理相依特征，检验主板、中小板和创业板等多层次资本市场在资源配置中是否发挥了应有的作用，从而有效地克服了传统均质地理模型

6、的设定偏误。二、实证设计目前，衡量资本配置效率的方法主要有两种：其一，通过衡量不同行业或地区的边际资本产出是否趋于一致来判断一国的资本配置效率；其二，沃格勒（2000）效率定量测度模型认为，若一国的资源配置是有效率的，那么高产出的行业或地区将会追加资金投入，而资本回报率低的行业和地区则会削减资本投入。当对不同国家、行业和地区的资本配置效率进行比较分析时，采用沃格勒（2000）效率定量测度模型更为合适，因此本文在沃格勒（2000）模型的基础上构建多层次股票市场的资源配置效率测度模型，探析不同层次股票市场上的资金是否流入了效益更好、产出更高的地区，模型设定如式（1）：为了验证省域空间相关性是真实

7、存在的，我们分别检验了人均GDP和股票交易额的年度Moran’sI值以及面板Moran’sI值（见表1）。从检验结果来看，1997―2013年间，各分市场人均GDP对数的截面Moran’sI至少在5%的水平上显著异于零，且其面板空间相关系数均远大于截面空间相关系数，其中主板市场人均GDP对数的自相关系数甚至高达0.827，表明中国省域间人均GDP的分布存在高度空间聚集性和非随机分布特征，拥有较高人均GDP的省