我国股票市场交易成本影响因素的实证研究

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1、我国股票市场交易成本影响因素的实证研究陈炜（深圳证券交易所，广东深圳518028）摘要：本文以深交所所有股票2006年的交易数据为研究样本，实证检验我国股票市场影响股票交易成本的主要因素。研究表明我国股票市场的交易成本高于全球平均水平，同时持股集中度越低、机构持股比例越低、规模越大和系统性风险越高的股票的交易成本越低，说明目前我国市场股票的交易成本主要受到二级市场流通股筹码状况和股票自身规模及风险因素影响，投资者交易决策存在非理性成份，这与我国新兴市场特性有关。其他因素，包括大股东持股比例、市盈率、收益率、盈利能力、现金充裕程度、成长性、是否为成份指数股和行业因素没有明显影响股票交易成本

2、。关键词：交易成本；冲击成本；流动性。作者简介：陈炜，管理学博士，深交所综合研究所研究员，研究方向：金融微观结构、行为金融和资产定价。中图分类号：F830.9文献标识码：A引言随着全球资本市场的发展，得益于高效电子交易系统的广泛应用和交易制度的不断改进，世界各股票市场市场绩效不断提高，全球投资者完成交易的成本越来越低。在竞争激烈的投资领域，若干基点的收益就可以成为投资者和基金管理者竞争取胜的关键，决定了谁能够在激烈的竞争中生存下来。一个100亿元的投资基金，如果换手100％，5个基点的交易成本节约就可以为投资者带来500万元的收益。因此，有经验的投资者都努力通过数据分析来降低交易成本，从

3、而创造附加价值，提高投资收益。目前中国证券市场已经进入了一个新的发展阶段，随着股票市场规模扩大，投资领域竞争越来越激烈，管理交易成本的水平已经开始影响投资管理者的业绩，因此，研究交易成本的影响因素有哪些、如何能够降低交易成本已经成为实务界和理论界的焦点问题之一。本文正是在这种背景之下，以《深交所2006年度股票市场绩效报告》[3]（以下称《绩效报告》）的交易成本作为实证指标，研究影响我国股票市场股票交易成本有哪些重要因素。研究综述交易成本在市场微观结构领域中是一个非常重要的问题，其是流动性的直接衡量指标，也是衡量市场绩效的主要标准。交易成本和交易时间决定了证券市场的流动性，进而影响到投资

4、者根据市场信息改变投资组合的速度和能力，最终影响市场效率。以往的研究也表明，平均执行成本较低的交易，往往伴随着执行之后的价格波动较小(Huang，2002[10]；Lipson，2003[13])。交易成本主要分为两个部分，显性成本和隐性成本：显性成本是指直接的交易费用，主要包括税收、经纪商佣金以及监管费用等；隐性成本是指间接的交易成本，主要是交易对价格的影响，可以用实际成交价格偏离该“未受干扰”价格的程度来衡量隐性的交易费用。显性成本比较容易客观衡量，主要由交易税、交易费、交易佣金构成，而隐1性成本可以由冲击成本（衡量一定金额的交易对市场价格造成的冲击程度）来度量。国外已有大量的文献对

5、订单的交易成本展开了研究，主要包括两个方面：（1）比较不同证券市场上的订单交易成本（Bessembinder，1999[4]；Bessembinder，2003a[5]；Bessembinder和Kaufman，1997[7]；Huang和Stoll，1996[11]）。例如，Bessembinder（1999）比较了NYSE和NASDAQ的交易成本，发现NYSE的交易成本低于NASDAQ，但Bessembinder（1999）也指出，除交易制度原因外，还存在下列原因：一是NASDAQ市场上市公司特性，NASDAQ市场大多数是小型或成长型公司；二是做市商之间竞争不充分，可能存在串通、共谋

6、的现象。Barclay、Kandel、Marx（1998）[1]发现，从NASDAQ转到美国证券交易所（AMEX）上市的股票，其买卖价差明显降低。（2）研究单个市场中某些交易主体的订单交易成本（Battalio，Greene和Jennings，1997[2]；Battalio，Hatch和Jennings，2003[3]）。[9]Glosten和Milgrom（1985）等研究了执行成本与指令流的信息含量之间的关系，发现交易指令的执行成本反映了交易的信息含量，信息含量少的交易具有较低的[13]执行成本。Jones和Lipson（2003）的研究发现个人投资者订单执行成本比机构投资者更具有

7、优势，个人投资者的订单对价格形成的影响要小于机构投资者的订单的价格影响。PLEXUSGROUP（1998）研究结果表明，执行规模较小指令的交易成本要比执行规模较大指令的交易成本高4倍1。国内方面，苏冬蔚（2004,2005）[15,16]用报价价差来度量执行成本，比较了A股与B股交易的执行成本以及研究了执行成本与股票预期收益的关系。另一部分文献研究了中国股市报价价差的特征及其影响因素（屈文洲和吴世农，2002[14]；孙培源和施东晖