格林斯潘做错了什么_美联储货币政策与次贷危机关系

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1、格林斯潘做错了什么？——美联储货币政策与次贷危机关系*□卢锋刘鎏(北京大学)对美国次贷危机根源的多视角分析中，人们普遍认为格林斯潘主持的本世纪初降息是基本根源之一。本文系统整理有关数据对这一观点进行考察。经验证据显示，美联储货币政策错误并非在于宏观经济走低时降低利息，而在于过度降息造成延续三年多负实际利率，在于从泰勒规则角度看出现半个多世纪中仅次于20世纪70年代的过于宽松货币政策。负利率与房价虚高的显著统计联系，提示货币政策刺激房市泡沫，与金融过度创新构成“次贷—次债—金融危机”关键根源。对次贷危机根源探讨中，美联储货币政策作用是一个关键视

2、角。虽然格林斯潘2008年4月撰文仍否认美国房地产泡沫与货币政策有关（Greenspan,2008），然而评论界对此一直有不同看法。早在格林斯潘退休前的2005年堪萨斯美联储年会上，人们在肯定他长期主政美联储所做贡献同时，就已对世纪初宽松货币政策刺激房地产泡沫作用多有警告批评(Sing,2008;TorresandFraher,2008)。次贷危机爆发后，评论人士更是普遍认为当初利率过低促成楼市泡沫，因而格式对泡沫破灭后“次贷—次债—金融危机”连环爆发难辞其咎。[1]深入探讨美国货币政策与危机关系并正确总结经验教训，是具有广泛而重要的理论和政

3、策意义的课题。考虑目前对这个问题有关讨论还较多限于简略评论，笔者试图结合有关数据进行比较系统考查。本文从以下几方面进行初步考察。首先通过有关数据观察世纪初降息有何具体特点，其次结合泰勒规则对货币政策适当性做初步评估，再次分析美联储短期利率与房地产泡沫关系，又次考察“格林斯潘之谜”现象的经验证据，最后是几点小结和评论。日—2003年6月25日利率从6.5%左右经过13次下调降到1.0%并维持到2004年6月。三是2004年6月30日—2006年6月29日通过17次升息把利率提升到5.25%，成为刺破房地产泡沫的重要导因。四是作为应对次贷危机措施

4、一部分，2007年7月开始再度大幅降息。图1美国联邦基金利率（FFO）走势（1953M1—2008M8）数据来源：月度联邦基金隔夜利率（Federalfundsovernightrate）来自FederalReserveStatisticalRelease。不过升息降息是货币当局调节宏观经济常用手段，如1953—2008年美联储共实施10多轮升息和降息，因而降息本身并不奇怪，需要关注的是世纪初降息在事实比较意义上有何特点。图2和图3报告过去12次降息起止水平和相对幅度，显示新世纪初降息三点比较特征。一是从降息绝对水平看，世纪初降息绝对水平约5

5、.5个百分点，在12轮降息中由高到低排列位于第七位，并不算特别突出。二是从降息最低位水平看，一、美联储世纪初降息特点事实描述联邦基金短期利率是美联储掌控的最基本最常用政策手段。图1报告过去半个多世纪联邦基金利率数据。从中可见20世纪90年代后期以来十多年间，美联储短期利率大体经历四个阶段：一是为应对90年代后期经济扩张和IT股市非理性繁荣，把联邦利率维持在5～6个百分点上下较高水平。二是2000年1月3*本文初稿在CCER中国经济观察第15次报告会上报告，还多次在“CCER开放宏观经济研讨课”上讨论。感谢宋国青教授评论意见，感谢王健、李远芳、

6、谢亚、傅雄广、杨业伟等同学收集有关资料或参与讨论。作者文责自负。国际经济评论2009.1-238专论·ECONOMICFOCUS世纪初降到1%并维持一年，是1963年以来半世纪最低一次。三是从降息相对幅度角度看，世纪初降幅达到84.7%，是半个多世纪最大一次。2004年前后三年多美国实际利率为负，负利率绝对值最高时超过3个百分点。从半个多世纪长期看负利率严重程度仅次于上世纪70年代。（1954—2008，%）图4美国联邦基金利率及其实际利率（1954M6—2008M7）图2美联储12轮降息起止点数据来源：与图1相同。图3美国战后12轮降息相对

7、幅度（1954—2008，%）数据来源：实际利率由当月联邦基金利率经12个月后CPI同比增长率和核心CPI（即扣除食物和能源部分）同比增长率平减计算。联邦基金利率来自图1，CPI和核心CPI来自BureauofLaborStatisticsofUS。负实际利率的经济含义是：借钱人不仅无需支付真实经济成本，反而会得到真实财务补贴。延续多年负利率显然会对经济运行带来严重扭曲，有可能通过刺激需求导致流量产出或（和）存量资产供求失衡和价格飙升。因而从实际利率角度看，格林斯潘和他美联储决策层同事们执行货币政策确实存在过度宽松偏差。这一观察还提示“核心通

8、胀”概念及其度量指标“核心CPI”的潜在误导作用。核心CPI概念要求从整体CPI中剔除某些波动较大的所谓外生性部分。该指标经过20世纪70年代初期美联储倡导和80年