企业运用衍生品的风险管理效果分析

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1、企业运用衍生品的风险管理效果分析　　摘要：现有文献较少关注企业运用衍生品的风险管理效果，以至于不能准确地解释运用衍生品的行为与功能。以沪深两市上市公司在2005～2011年间运用过衍生品的企业为样本，分析其运用衍生品的风险管理效果，研究发现中国企业运用衍生品的风险管理效果很弱。因此，可以认为中国企业运用衍生品的行为主要是套期获利，而不是名义上宣称的套期保值。　　关键词：衍生品；风险管理效果；套期保值；套期获利　　中图分类号：F234.4文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）05-0059-05　　一、引言　　

2、2008年爆发的金融危机再次引发了关于企业运用衍生品的行为或功能的讨论。但是，目前相关文献所展示的证据仍然是含糊不清的，并且还大多偏重于检验企业运用衍生品的价值效应（如以Tobin’sQ值代表的企业价值），以至于不能准确地解释衍生品的运用行为与功能[1]。这是因为，企业运用衍生品的两种行为——套期保值（又称“对冲”、“风险管理”①等）和套期获利（又称“投机获利”），与其动机（如管理层激励等）以及企业财务目标（价值创造）之间不是一一对应的关系。套期保值或套期获利都有可能实现或者损害管理层激励以及价值创造。因此，分析其风险管理效

3、果是研究关于企业运用衍生品的诸多问题的关键所在。近年来，随着相关研究的深入，已经出现了少数关于企业运用衍生品的风险管理效果分析的文献。但其分析方法各异，较少控制内生性问题，并且缺乏中国企业的证据。在此背景下，本文拟以沪深两市上市公司在2005～2011年间运用过衍生品的企业为样本，分析其运用衍生品的风险管理效果，并据此解释企业运用衍生品的行为或功能。　　二、文献回顾、理论分析与研究假设　　1.企业风险管理与衍生品的功能。　　现代财务理论一般将企业风险分为系统性风险和特有风险（非系统性风险），并认为长期来看管理企业风险（一般指

4、降低风险）可以增加企业价值，如资本资产定价模型所示[2]。理论上，企业风险管理的手段很多。其中，运用衍生品进行套期保值最受推崇。其主要原因是，衍生品本来就是应风险管理而“衍生的”[3]。换言之，衍生品的功能就是管理风险。其理论逻辑在于：首先，商品或资本的价格风险是企业风险的主要根源，即降低价格风险就可以降低企业风险[4]；然后，套期保值可以降低价格风险；因此，可以运用衍生品通过套期保值来降低企业风险。不过，现代财务理论通常只是通过概念界定和公式推导来证明或默认这种逻辑关系，相关的实证证据较为少见。　　2.企业风险管理。运用衍

5、生品与企业价值创造之间的必要逻辑中介。　　一般认为，企业价值最大化是现代企业财务管理的主要目标，而运用衍生品是常用的财务管理策略，因此，许多学者更愿意用企业价值的效果来评价衍生品的功能，如Smith&Stulz（1985）等[5]。其隐含的逻辑链条是：“运用衍生品→管理企业风险→增加企业价值”。不过，相关的证据和结论并不一致（mixed）。比如，Graham&Rogers（2002）[6]、陈炜和沈群（2008）[7]、郭飞（2012）[8]等支持提高企业价值说，而Guay&Kothari（2003）[9]、陈炜和王弢（20

6、06）[10]等却认为衍生品的运用对企业价值的影响微乎其微。对此，研究者的一般解释是，除了样本不同之外，企业运用衍生品所管理的风险性质不同是其主要原因。如Guay&Kothari（2003）等指出，如果企业运用衍生品所管理的风险是汇率和利率风险等次要风险，那么其溢价效果就不太显著。可见，研究者大都认同这个逻辑链条的前半段[9]。实证结论出现差异的主要原因在于该逻辑链条的后半段，但是，企业运用衍生品是否一定会降低企业风险呢？显然，如果没有证据支持，这种解释的合理性就是值得怀疑的②。甚至还有一些较为“功利”的观点否认了风险管理这

7、个中间逻辑点的意义。如刘淑莲（2009）[11]认为，“从理论上说，无论是通过运用衍生产品降低波动性（套期保值）提高企业价值，还是通过追求利润（套期获利）提高企业价值，本质上是一样的”。但依据现代财务目标理论可知，这个观点混同了作为长期财务目标的企业价值与作为短期目标的经营业绩两个概念。当然，作为短期目标的经营业绩对于企业经营者而言又是十分重要的。如果经营者只关注短期目标的话，那么就不必在意降低风险，而是承担风险以博取短期利益。尤其是，当增加企业风险可以促成财富从股东或债权人等其他利益相关者那里向经营者转移时，情况更是如此③

8、。但是，短期利益未必增加（长期视角的）企业价值④。　　由此可见，如果直接研究衍生品的功能与企业价值之间的关系，则可能遭遇财务管理目标定位的困境。此外，由于企业价值是终极财务目标，是所有财务决策的综合结果，所以模型检验时还需控制许多变量，如陈炜、沈群（2008）[7]，以至于可能“稀释”衍生