中国资本市场的顶层设计

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1、中国资本市场的“顶层设计”作者：中国证监会研究中心主任、北京证券期货研究院执行院长祁斌中国资本市场还处于发展的初级阶段，与成熟市场不同。在美国，监管部门主要的工作可能就是常规监管，制度建设和影响市场长远发展的工作少一些。但在中国，政府或监管部门对市场的发展影响仍然很大，监管部门有一些好的想法，决策比较正确，市场的发展可能就会少走些弯路；但是如果监管部门的想法有了偏差，就会耽误市场的发展。在本文中，我想介绍中国证监会研究中心正在推进的关于中国资本市场几个方面的战略性课题研究，希望促进社会讨论、共同研究。这六个课题是：

2、第一，制定中国资本市场发展的蓝图；第二，发展多层次股权市场；第三，统一互联债券市场的发展；第四，期货与金融衍生品市场的发展；第五，养老金体系的建设与资本市场发展的协同关系；第六，中国资本市场对外开放。我会在下文中一一阐述。资本市场的“顶层设计”其中第一项，制订中国资本市场发展的蓝图，现在正在进行中。我们希望通过这项工作对中国资本市场进行一定的“顶层设计”。既然我们的市场是发展得比较晚的，那么我们应该尽量去发挥后发优势，少走一些发达国家曾经走过的弯路；既然我们的市场是自上而下和自下而上相结合的发展模式，那么我们就应该

3、做好“顶层设计”，顺应资本市场发展的一般性规律，结合国情，加强指导，推动资本市场的改革和发展。我们在做这个蓝图的时候最重要的工作内容是去跟相关部门、学界、业界、企业界进行交流和沟通，凝结共识，明确预期。随着中国资本市场的对外开放，我们不光为国内投资者明确预期，还要为国际投资者明确预期，给大家一个改革的路径图，给市场左右的参与者以方向感。我们还借鉴了世界银行、国际证监会组织等国际机构的评估指标，综合在一起，力争对中国资本市场进行科学的评估，形成一个“四加一”的评估体系。“四”是指世界银行对于金融市场的评估指标，包括市

4、场的深度、广度、效率和稳定性。“一”是指国际证监会对监管机构有效性的一套评价指标。我们都知道很多老中医，望闻问切，水平很高，但有没有肿瘤，可能还是做个CT最准确。有了这套体系，我们可以每年给我们的市场做一个体检，看看它在什么样的水平上，在哪些方面取得了进步，在哪些方面还需要改进。我们2008年的时候曾经发布过《中国资本市场发展报告》，对中国资本市场的历史回顾和未来发展做了比较全面的介绍。当时提出了资本市场的五个发展原则，现在回头来看，当时提的基本上还都是对的。以第二条为例：资本市场要服务于实体经济和社会，出版的时候

5、是2008年2月，这一年的9月15日雷曼倒闭，证明脱离实体经济的金融发展是要出大问题的。今天如果我们需要补充一条的话，就应该加上把投资者利益的保护作为我们工作的重中之重，投资者的信心和信任是市场发展的源泉，如果一个市场不能充分保护投资者的合法权益，那么从长远来看是不可持续发展的。突破中小企业发展瓶颈：培育中国经济的未来第二个课题是加快多层次资本市场发展，这个要求在“十八大”报告中已经明确提出。我们来看一组数据：2011年，中小企业贡献了中国经济50%的税收、60%的GDP、70%的创新、80%的就业，占企业数量的9

6、9%。从某种意义上，中小企业代表中国经济的未来。但是大量的中小企业都有融资的困难，到银行去贷款有困难，正规渠道贷不着，就走地下渠道，这就带来两个问题，一是融资成本极高，第二是风险极大。像浙江这样的省，销售过亿的企业有1万家，这些企业有可能都上市吗？显然不太可能。在这种情况下，就需要有一个多层次的资本市场。打个比方，一个企业不够上市条件，就像小孩子要上大学，上不了，上高中，也没考上，怎么办？上个补习班，上个补习班就比不上补习班好。为什么？因为每天有老师督促，过一段有个测试，知道有没有进步，还有同学比较和竞争。企业到区

7、域市场挂个牌，完善治理结构，每天有人买，有人卖，有人监督，有人约束，有比较和竞争，就会一天比一天好，整个中国经济都会上一个新的台阶。事实上，解决中小企业的发展和融资问题，我们应该鼓励商业银行向中小微企业倾斜，这非常重要，因为我国的金融结构中银行占绝对主导地位，但银行的天然属性是稳健和风险厌恶型，中小微企业有良好的成长前景，但相对风险较高，而银行只能获取相对固定的利息收益，风险收益不太对称。建设多层次资本市场是推动中小企业发展的根本出路。与间接融资体制相比，直接融资体系有四个不同，一是风险共担，二是利益共享，投资者在

8、承担投资风险的同时，有机会分享中小企业快速成长的成果；三是定价市场化，无论是股票市场还是债券市场，每个企业的融资成本取决于投资者和市场对它的前景和信用的判断；四是服务多层次，风险投资、私募股权投资、四板、三板、创业板、中小板和主板，处于不同发展阶段的企业可以从直接融资体系获得接力棒似的多层次服务和支持，从弱小的幼苗成长为参天大树。此外，直接融资体系中的股权融