证券信息公开义务违反之民事赔偿机制重构

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1、证券信息公开义务违反之民事赔偿机制重构证券信息公开义务违反之民事赔偿机制重构刘峥沈兵南京大学法学院ReconstructionofCivilLiabilityforViolationofPublicationofStockInformation《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）规定了比较详细的上市公司若干信息披露义务及义务违反之相应规制措施。但在实践中，上市公司信息公开意识缺乏、信息披露不真实、发布或散布虚假信息、不及时披露信息等违法现象突出，围绕信息披露环节所生的证券欺诈行为亦屡禁不止。最高人民法院于2002年12月26日发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件

2、的若干规定》（以下简称《若干规定》）虽对此有所弥补，但囿于虚假陈述仅为信息公开义务违反的一种形态而不能辐射至其他违法行为之民事责任承担。本文拟通过诠释支撑信息公开的各具体法律制度之构建，探讨违反公开义务时民事赔偿机制的尚存缺陷与补正。一、证券法信息公开义务违反之界定信息公开，亦称信息披露，是指发行证券（包括股票和债券）的上市公司依法定要求将自身财务、经营等情况向证券管理部门报告并向社会公众投资者公告的活动。（一）信息公开有效基准之违反为使公开的信息客观上能为投资者所信赖和使用，实现信息公开的内在价值，应有具体可操作的公开标准，并以之作为公司应公开信息范围的适法性和信息公开法律活动合法性的

3、判断标准。1．信息真实原则。在实践中确立公司所公开信息是否具有真实性，一般应从客观性、一致性和规范性三方面判断。[1]客观性是公司所公开信息的内容反映的事实必须是公司经营活动中发生的；一致性乃指公司所公开信息必须符合客观实际；规范性是指公司所公开的信息必须符合证券法所规定的对不同性质的信息的真实性的不同判断标准。2．信息准确原则。具体判断信息准确度，首先应确定理解或解释公开信息内容的尺度。当法律对信息公开有明确的标准如会计准则，上市公司应按法定标准公开信息。如无法定标准，上市公司应按语言文字的通常涵义公开信息，以一般投资者素质为基准即可。[2]其次，公开信息内容的准确度还内含了公开信息时

4、正式信息与非正式信息的呼应问题。上市公司非正式发布的信息如广告，或者非上市公司发布但与上市公司有关的信息如媒体报道，亦会成为投资者的判断依据。对于非上市公司发布但与其有关的信息，如足以影响投资者的投资判断，则上市公司应负有及时说明的法定义务。《若干规定》第17条所指的误导性陈述包括通过媒体的陈述方式即为参照信息准确原则。3．信息完整原则。信息完整原则指所有足以影响投资者判断证券投资价值的信息皆应予以公开。各国立法都采取列举加概括性的立法方式，详列应公开的重大信息。[3]但不可讳言，在贯彻完整原则的过程中，各方对于信息重大性和充分性的认识仍不可避免地因利益或认知水平差异而产生分歧。首先，完

5、整公开的信息，在性质上必须是重大信息。证券法上的“重大信息”，是指能够影响证券市场价格的信息。要求上市公司公开信息时恪守完整原则，并非要求上市公司将根本不影响证券市场价格的一切信息公开，否则既会增加上市公司公开信息的成本，也会增加投资者信息选择的难度。如何界定信息之“重大”性因而具现实意义。对此本文认为可从以下二方面进行理解：（1）该信息是可能还是必然引起证券价格波动？美国在判例中采用了“可能性”标准。[4]即在判断某一信息对证券价格的影响时，只需考虑信息对投资者的投资判断可能产生的影响即可，而不必考虑该信息所涉及的事情在以后是否真正实现。（2）由于这种价格影响是可能的而非必然的，即仅具

6、或然性，所以当某一信息公布后，证券价格未受影响，只说明投资者的信息选择未予认定。而证券监管是由监管当局实施，所以当局不能以此缩小信息公开义务人应予公开的信息范围。其次，已公开的重大信息必须在量上达到一定标准，才足以使投资者在通常市场情况下据之作出合理投资判断，这种量的积累过程为投资者的逻辑推断提供了物质基础。那么，如何协调信息量的充分性与交易经济间的关系？这可以通过证券法明确界定信息披露豁免范围进行。我国曾在《股票发行与交易管理暂行条例》中将商业秘密、证监会在调查违法行为过程中获得的非公开信息和文件以及法定不予披露的其他信息和文件界定为信息公开义务的排除情况。[5]但是，我国《证券法》对

7、《股票发行与交易管理暂行条例》的这一规定未置一辞，致该规定的效力受损。4．信息及时原则。[6]判断信息公开及时与否，具体标准是：（1）公司以最快速度公布其信息，即公司经营和财务发生变化后，应立即向社会公众公开其变化状况；（2）公司所公开信息应一直保持最新的状态，不能给社会以过时的和陈旧的信息。[7]证券法上信息公开及时与否应是一种法律上的而非事实上的判断。由于券商利益与一般公众投资者利益可能存有冲突，双方对公开信息利用程度理解也会有