中国去杠杆化要看清几个关键问题

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1、中国去杠杆化要看清几个关键问题　　步入7月，此前沸沸扬扬的银行间资金紧张事件开始告一段落，资金价格也开始回落到上半年正常的月末价格区间。但在舆论方面，更多反思事件深层次原因的文章却依旧热情不减，甚至有人提出了“Likonomics（李克强经济学）”这一名词，直言经济减速、财政货币去杠杆化以及改善经济增长质量将是未来中国经济政策的核心主题。　　去杠杆化议题近来广受关注，被认为是将来一段时期的主要工作之一。从全球看，在本轮金融危机前的几十年，杠杆化大大推动了全球经济和金融的发展，让人陶醉。但金融危机的爆发使每一个经济主体如梦方醒，从个人到公司再到国家都开

2、始了去杠杆化进程。不同于发达国家，中国在过去几年逆向而动，采取了加杠杆操作，大大刺激了经济发展。然而随着时间的推移，投资的边际收益迅速减弱，产能过剩向更广泛领域蔓延，去杠杆化成了解决问题的关键。但与发达国家的去杠杆化相比，中国所面临的环境、所承载的使命、所进行的路径以及要应对的挑战均有不同。　　去杠杆化的经济学解释　　杠杆化一词借用物理术语，用以表示以较小的自有资金，利用财务方法和金融工具支配和撬动大量资金，用以投资和经营的模式与手段。杠杆化有狭义和广义两种。从狭义角度看，在公司财务里，杠杆是指净利润变化率与总收入变化率的比值。广义的杠杆化是一种“以

3、小搏大”的机制，任何能产生这种效果的产品和运作方式都可以造成杠杆化。　　杠杆化具有明显的顺周期特性，在经济向好时带来更高收益，在经济向下时蒙受更多损失。本次危机的爆发，给了过度杠杆化的模式当头棒喝。经济主体纷纷开始去杠杆化操作，通过抛售资产，选择传统金融工具等方式偿还债务和规避风险。　　可以归纳为金融产品—金融机构—投资者—消费者—全球经济五个阶段。去杠杆化的过程还可以按历史时期分为早期衰退、私人部门去杠杆化、经济回升和公共部门去杠杆化三个阶段。在早期衰退阶段，私人部门债务比率攀升至高点，公共部门负债开始出现上升趋势。这个阶段大概要持续1-2年时间；

4、在第二阶段，即私人部门去杠杆化阶段，私人部门现金流增加，经济回暖，但由于推行财政刺激政策，公共部门负债率达到阶段高点。这个阶段持续时间大概为3-4年时间；在第三阶段，公共部门去杠杆化阶段。尽管国内生产总值（GDP）出现反弹，全社会负债率再次上升，公共部门不得不开始漫长的去杠杆化进程。这个阶段大约持续10年左右。从这个规律来看，私人部门去杠杆化完成后，经济将开始企稳回升，而财政将在滞后一定时期后实现V形反弹，最终使经济摆脱下行趋势。　　中国进行去杠杆化的必要性　　必须明确的是，无论是杠杆化还是去杠杆化都是双刃剑，不能简单的评论其优劣，关键取决于当下的经

5、济形势和未来的发展方向。　　自2008年以来，面对国际金融危机加剧和国内经济增长下行压力，我国出台了一系列经济刺激计划，随着银行信贷规模扩张以及投资加速，经济出现了强劲反弹，但由此引发的企业杠杆率（债务率）也开始持续上升。特别是2011年以来，企业利润增速全面下滑，亏损面不断扩大，账款拖欠严重、账款周转率下降等风险开始显露，“三角债”增多导致资金滞留在偿债环节。统计数据显示，中国企业债务从2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，创出近15年来的新高。特别是国有企业大部分上马的都是“大项目”、“大工程”，投资回报的周期相对较长，而银行信

6、贷的期限较短，存在期限不匹配的矛盾。　　在实体经济下行过程中，“金融空转”却愈演愈烈，包括银行理财产品、信托计划、委托贷款等影子银行和表外融资继续泛滥。地方政府也通过多种途径扩张。今年以来，GDP增速和信贷增速之间的失衡越来越大，随着杠杆率的上升，对于一些部门是否因债务积累而触发违约的担忧情绪进一步上升，而恰恰在这一关键时刻，美联储明确启动量化宽松退出进程，央行也一改货币宽松的主基调。“去杠杆化”效应推动货币乘数大幅走低，导致市场的“明斯基时刻”（市场繁荣与衰退之间的转折点）突然到来。　　6月份持续“钱荒”问题的背后并不仅仅是“钱”的问题，其本质是我

7、国债务依赖型经济已难以为继。“钱荒”给中国敲响警钟，切断“经济扩张→债务扩张→金融扩张”形成的高风险链条，实现去杠杆化，是金融改革的重点环节。从目前我国的情况来看，去杠杆化是以“阵痛”换取长期健康发展的必要之举。　　（一）利率汇率市场化改革需要去杠杆化来营造稳健的金融条件　　利率市场化和汇率市场化改革倡导多年，近来改革脚步明显加快。各种会议紧锣密鼓，学术观点不断争鸣，这些都反映出政府改革的决心和业界强烈的预期。如果条件成熟，改革的大幕将会尽早揭开。不过，利率市场化意味着金融机构必须要有充足的流动性和稳健的经营策略，汇率市场化更是需要全面的市场化管理能

8、力。　　说到底，这一切均建立在金融体系稳健的基础之上。然而，中国的金融机构长期以来一直扮演着经济推动者的角色