上市公司“高派现”现象分析

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1、上市公司“高派现”现象分析　　2012年4月11日，贵州茅台（600519）公布了2011年度的分配预案，以“每10股派39.97元”刷新了驰宏锌锗（600497）于2007年公布的“每10股送10股派现30元”的历史记录，创下了上市公司派现的历史新高。近几年不断公布的“高派现”方案再次激起了股市和学者们对“高派现”的争辩。本文首先简单介绍了与股利政策相关的几种主要理论，然后对我国上市公司股权分置改革完成之后的派现情况进行了分析。　　一、股利政策相关理论　　股利政策是继投资、筹资政策之后的三大财务政策之一，关于股利政策的研究备受学者们的关注，并提出了多种理论意图对现实的股利政策做出

2、解释。最初的股利无关论首先设定了严格的假设条件，认为股利政策不会影响公司价值和股东收益，而严格的假设条件注定了理论和现实的不相符。“在手之鸟”理论则是从投资者的角度分析得来的，认为同未来不确定的高额回报相比，投资者宁愿选择确定的但较少的股利。后期的两种比较典型的股利理论都是从信息经济学角度出发的，信号传递理论首先考虑了信息不对称的现实问题，认为公司的股利政策可以向外界传达公司未来发展机会、盈利能力以及未来现金流量等方面的信息。代理理论则是从公司治理的角度分析了股利政策，认为发放现金股利可以减少管理层可支配的自由现金流，在一定程度上抑制在职消费和过度投资，进而降低代理成本。学术界很多

3、关于股利政策的研究都是以代理理论为基础的，研究现金股利到底是缓解了代理问题还是成为大股东掏空上市公司的手段进而加剧了代理问题。　　从最初的股利无关论，到后来的“在手之鸟”理论、代理理论和信号传递理论等，无不体现出了学者们对于股利政策的争议和分歧，也进一步验证了早期的“股利之谜”之说。而对于上市公司而言，股利政策的制定既会影响到公司未来发展，又会影响到公司不同股东的利益，因此对于股利政策的制定，实务界也没有统一的定论。而我国的资本市场经历了20年的发展，上市公司的现金股利政策也有比较明显的分水岭：即2000年之前的吝于分红和2000年之后的高派现。2000年之前，大多数上市公司都因吝

4、于分红，派现公司只占总体上市公司的30%左右；而2000年之后，这一比例基本维持在50%以上，尤其是2000年和2011年，派现公司更是占到了总体上市公司的60%以上。　　二、上市公司高派现情况分析　　第一，上市公司总体派现情况分析。2005年4月29日开始试点的股权分置改革可谓雷厉风行，当年完成股改的就达234家，至2006年年底，除一些问题公司外，大多数公司已经完成了股改。考虑到股权分置及其改革会影响到现金股利的分配，因此本文选择股改基本完成之后的2006年至2011年作为研究区间。另外，由于B股和H股分别是内地和香港的“外资股”，其制度和A股存在差异，因此本文只选择沪深两市的

5、A股上市公司作为分析的对象。另外，由于有少量的公司采取中期分红的政策，为了保持数据的可比性，本文将中期分红与年终分红合并处理。表1是对上市公司2006年～2011年总体派现情况的分析。　　资料来源：根据国泰安数据库整理得出　　根据表1可知：在派现公司占总体上市公司的比例方面，自2006年之后一直呈稳中有升的态势，这一比例远远超过2000年之前的大约30%的水平，尤其是2011年，派现公司比例高达64%，超越了2000年的61%，创下了新的派现记录。在每股派现均值方面，总体也是稳中有增的，前4年比较稳定，基本在0.16左右，而近两年，每股派现均值则突升至0.18元。　　另外，在分析每

6、股派现均值的数据时，还发现一个特殊的现象：中小板上市公司中有相对较多的公司即进行中期派现，又进行年终派现，并且其派现金额也是要高于其它上市公司的派现金额。鉴于此，本文又对中小板上市公司的派现做了单独分析，发现中小板上市公司的每股派现均值分别为：0.1745、0.1571、0.1999、0.2074、0.2469和0.2160元，而剔除中小板之后的样本的每股派现均值则分别为0.1575、0.1646、0.1444、0.1434、0.1497和0.1603元，两者比较之后不难看出：除2007年之外，中小板的每股派现均值均远高于其它公司。　　第二，上市公司派现分布情况分析。在分析上市公司

7、的总体派现情况之后，本文继续剖析每股派现的分布情况，如表2所示。　　资料来源：根据国泰安数据库整理得出　　根据经验标准，人们通常视企业每10股派1元或以下的股利分配为低派现情形（伍利娜等，2003）。鉴于此，可认为当公司每股派现金额超过0.1元时就属于“高派现”。而由表2可知，每年都有接近半数的公司其每股派现额超过了0.1元，形成了“高派现”。进一步分析可以发现，虽然有大量的公司存在“高派现”行为，但大多数公司其每股派现金额都在0.5元以下，只有极少数的公司每股派现额