次贷危机背景下我国期货市场发展的战略思考

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1、次贷危机背景下我国期货市场发展的战略思考黄运成（2008年10月15日）[内容概要]次债危机引发了种种针对衍生品市场的质疑与批评。本文从次债危机根源剖析入手，力图以客观的视角揭示衍生品在此次金融风暴中所扮演的角色。在全球化进程中衍生品市场的战略地位日益突显，此次金融风暴不应影响我国衍生品市场既有的发展步伐，我们应在反思和总结我国期货市场发展经验的基础上，抓住百年一遇的重大历史机遇，客观面对、深入研究我国期货市场自身存在的局限与问题，以科学发展观为指导，按照“一个战略”、“两个坚持”、“三个关系”和“四个切入点”的

2、思路，推动我国期货市场全面协调可持续发展。贝尔斯登被收购、美林被收购、雷曼兄弟申请破产保护、美国联邦政府宣布接管房利美、房地美和美国国际集团、华盛顿互惠银行倒闭……美国金融市场的这一幕幕惨剧或许只是冰山一角。次贷危机自2007年8月全面爆发之后，已迅速演变成全球范围内的金融风暴，并给实体经济罩上沉重的阴影。它给思想领域带来的冲击也同样不容小觑，一场全球性反思已被引爆：衍生品市场是规避风险的场所，还是滋生风险的温床？是否有必要重新审视金融创新？如何在推进15金融创新的同时兼顾金融安全？尤其对于我国这样处于发展初期的

3、新兴市场，前面的道路究竟该如何选择？一、次贷危机中衍生品的角色分析（一）次债泡沫的破灭不可简单归因于衍生品市场所谓次级抵押证券（以下简称“次债”），是出于满足银行和贷款公司剥离、盘活违约风险较高的次级抵押贷款（其发放标准低于一般房贷）需要而设计的一种证券化产品。衍生品的外延很广，次债仅属于场外交易（OTC）的信用衍生品的一种。因此，那种将次债泡沫的破灭等同于整个衍生品市场都出了问题的观点是值得商榷的。面对指向衍生品市场的种种苛责，芝加哥商业交易所（CME）荣誉主席梅拉梅德曾说得很精辟，与所有衍生品一样，次债本身只

4、是一种工具，其使用效果决定于使用者。实际上，就美国衍生品市场来看，虽然在次贷危机的影响下，场内衍生品行情波动剧烈，但以CME、芝加哥期权交易所（CBOE）、纽约期货交易所（NYBOT）为代表的主要场内市场运行正常，且保持了良好的增长势头，保证金管理未出问题，清算系统未出问题，期货机构也未出问题。就全球衍生品市场来看，据美国期货业协会（FIA）统计，2007年全球场内衍生品成交总量达152亿张，与2006年相比增长了28%。2008年前6个月，场内交易衍生品共计成交85.71亿张,同比增长16.93%。衍生品是风险

5、对冲或转移的有效工具，但同时也具有高风险的特质。凭借特有的机制，衍生品能够将实体经济与金融，以及不同金融部门有效地联系起来，这也使其呈现出“公共性”特征。上述两项因素决定了，风15险管理是衍生品市场的永恒主题。对于衍生品品种、交易机制、交易情况等方面监管过松，则可能会给其他金融产业乃至整个国民经济带来不可预知的危害。以次债为例，复杂的模型结构决定了其复杂的风险构成，由于连接着房地产市场——信贷市场——资本市场这三个国民经济的重要领域，次债市场的风险也具有向资本市场其他子系统、信贷市场和房地产市场的传导的可能性。包

6、括次债在内的衍生品确实是分散或转移风险的有效工具，但绝非消除一切风险的万能良药。过分脱离实体经济需求的肆意膨胀必将导致衍生品市场过度的风险积聚，危机爆发只待促因而已。（二）次债危机是多重因素共同作用的结果随着对次债危机反思的加深，各国金融监管机构和经济学家们形成这样一种共识，此次金融危机是近百年来最为严重的一次，其爆发是多重因素共同作用的结果，次债泡沫的破灭只是其突破口和外在表象。一是次债基础资产本身的风险被忽视。作为次债基础资产的次级抵押贷款由于借款人信用不佳，形成坏账的概率太高，贷款的流动性很差。然而银行没有

7、设法改善基础产品的流动性，却仅寄希望于通过证券化解决流动性问题，这本身即给金融体系的安全埋下了隐患。二是银行等金融机构的风险控制形同虚设。美联储主席伯南克指出，美国此次以次贷危机为代表的金融动荡，主要由于美国金融机构和投资人在“贷款并证券化”模式下的实际操作中对风险的低估和管理的松懈引起的。“两房”15等金融机构在次债模型设计中采取了不合理的激励机制，在很大程度上诱使投资者忽视基础资产风险。同时，银行等金融机构也是次债的主要购买者，不乏为追求高收益而放松内部控制情形出现，这往往导致次债产品所占其全部资产比重过高。

8、因此，当次债市场大幅贬值后，众多投行，甚至商业银行陷入困境甚至倒闭也就不可避免了。三是信用评级机构的独立性和专业性存在问题。美国证监会（SEC）调查发现，由于评级费由债券承销商支付并与所评等级挂钩，美国标普、穆迪和惠誉三大信用评级机构在从事次债评级业务中都存在违反内部程序的行为，未能避免利益冲突问题。此外，由于评级机构未能及时向投资者揭露次债的风险，其对于包括次债在内具有