以目标公司作为对赌义务人的合同效力研究-徐睿-20141006成稿)

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1、以目标公司作为对赌义务人的合同效力研究TheStudyontheValidityoftheContractwhentheTargetCompanyastheValuationAdjustmentMechanism(VAM)Obligor徐睿（江苏毅达股权投资基金管理有限公司，江苏南京210009）摘要：对赌条款在投融资交易中协调各个利益主体之间利益冲突，发挥正当的经济功能。对赌条款在订立时及履行中均符合公平原则，并非可撤销条款。投资方在订立及履行对赌协议时既不满足滥用股东权利的条件，也没有损害第三方利益，投资方主张的是债权请求权而非基于股东身份的自益权。基于未来业绩的对赌

2、条款既非保底条款也没有违反法律的禁止性规定，不属于无效条款。关键词：对赌条款；条款效力；估值调整；权利滥用Abstract：Thevaluationadjustmentmechanism(VAM)，oftencalleda"two-waygamblingagreement"inChina,isaseriesoftermsthatcoordinatetheconflictofinterestsamongseveralseparateparticipants.TheVAMisareasonablemechanismthatconformstotheprincipleoffai

3、rnesswhensignedandperformed,soitisnotrevocable.TheVAMtermsneithersatisfytheconditionsofabusingtherightsofshareholders,nordamagetheinterestsofthirdpartieswhensignedandperformed.Theinvestorassertsaclaimbasedontheobligatoryrightbutnotderivedfromtheidentityofshareholder.TheVAMterms,adjustingt

4、hepricesbasedonthefuturecorporateprofits,areneither"fixedprofit"termsnorviolationoftheprohibitiveprovisions,therefore,arenotinvalid.Keywords：valuationadjustmentmechanism,legalvalidityofcontractarticle,valuationadjustment，Abuseofright作者简介：徐睿，男，任职于江苏毅达股权投资基金管理有限公司，研究方向：基金管理法、金融法。中图分类号：DF438

5、文献标志码：A-14-对赌条款作为私募股权投资过程中估值定价和投资交易的有机组成部分，在实践中大量存在以目标公司作为对赌条款义务人的情形，深入探究该类对赌条款的合同效力不仅关系到对赌协议能否有效执行，而且也关系到私募股权投资这一商事行为能否公平、公正的实施以及对赌协议各方主体权益能否得以保障。问题的提出2012年11月，最高人民法院（以下简称“最高院”）对“甘肃世恒案”进行再审并判决，判决一方面认为公司脱离经营业绩向投资方做出业绩差额补偿的承诺损害了公司和公司债权人的利益因而无效，另一方面认为公司其他股东对投资方做出的业绩差额补偿的承诺属于民事主体之间的意思自治因而有效。

6、1在中国国际经济贸易仲裁委员会（以下简称“中国贸仲”）2014年年初的一个仲裁案中，仲裁庭针对投资方与公司之间以投资当年实际税后净利润为基础对公司进行估值调整的约定，做出了与“甘肃世恒案”相反的裁决，仲裁庭认为该条款在投资方与公司之间有效。一、仲裁案件案情简介2011年初，A公司对外私募融资，投资方与A公司协商签订了《增资扩股协议》，投资方以现金形式向A公司增资人民币2亿元，占其4.4%股权。其中1000万元计入注册资本，其余1.9亿计入资本公积。按照该《增资扩股协议》第5.4条价格调整条款约定，A公司承诺：如果A公司2011年经审计的税后净利润低于3亿元，A公司愿以实际

7、的税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资方现金补偿，补偿金额=15×（2011年经审计后净利润低于3亿的部分）×投资方持有的A公司股份比例。同时投资方承诺：若A公司2011年度经审计后净利润高于3亿元，投资方愿以实际税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予A公司现金补偿。补偿金额=15×（2011年经审计后净利润高于3亿的部分）×投资方持有的A公司股份比例。包括股东B（该公司实际控制人）在内的A公司全体股东对此协议均书面认可。《增资扩股协议》签订后，投资方按照约