联讯宏观专题研究：私募基金，大浪淘沙，沉者为金

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1、目录一、私募基金的类型与产品体系3二、私募基金在严监管下的冲击4（一）资管新规对私募基金影响的猜想4（二）非标约束对私募基金的确定性冲击7三、好时代与坏时代8（一）证券投资类基金该如何契合后资管新规时代的理财需求？9（二）私募股权基金与其他类基金的潜在业务机会10图表目录图表1：三类私募基金在2015-2018年呈现出不同的增长趋势3图表2：多层嵌套的私募股权基金结构5私募基金有两大概念，一类是以发行方式分，所有非公开发行、面向特定合格投资者的基金理财产品都可以称之为私募基金，包括未获得公募牌照

2、的券商资管发行的定向与集合、期货资管发行的基金产品、基金专户等；另一类则是狭义的概念，特指属于非金融机构的私募基金管理人。鉴于我们在整个资管展望系列内，已将券商资管、银行理财等涵盖了私募基金产品的机构做了展望，因此本文我们就只以狭义的私募基金机构为对象，做后资管新规时代的展望。一、私募基金的类型与产品体系按照中国证券基金业协会的分类标准，私募基金管理人的机构类型可以分为三种：私募证券投资基金、私募股权与创业投资基金、其他类型的私募投资基金。前两种相对而言，较好理解，定义标准比较明确，大家较为熟悉

3、。但第三种，其他类，按照中基协的定义，指代一切投资于除证券、股权及其衍生品之外资产的基金，可以说包罗万象。既可以是红酒、艺术品，也可是门票、不动产等另类投资。但从我们实际了解到的情况来看，其他类基金绝对大部分投资的主要是非标债权，包括信托贷款、委托贷款、各类收益权以及明股实债等。因此，在某种程度上来看，其他类私募基金实质上是非标类私募基金。这三类私募基金在过去几年的发展内，呈现出不同的增长趋势。图表1：三类私募基金在2015-2018年呈现出不同的增长趋势证券投资类(亿元）股权及创业投资基金其他

4、类基金10000080000600004000020000015-0615-1216-0616-1217-0617-1218-04资料来源：联讯证券，证券基金业协会证券投资类基金如同公募的债基、股基一般，即使在流动性宽松，各类资管机构规模都大幅扩张的15-16年间，依然没有出现明显的高增长，一直在2万亿左右的规模徘徊。这与银行理财与刚兑型资管产品的存在、居民与机构投资者风险偏好相对偏低以及私募基金产品阳光化时间偏短有显著的关系。（此前虽可借信托渠道发行阳光私募，但直到2013年，新实施的《证券投

5、资基金法》要求私募基金管理人向中基协登记备案，私募基金才算正式阳光化。）私募股权类基金（含创业投资基金，下文若不特殊说明，均含创业投资基金）则相反，规模有着十分明显的增长趋势，近两年时间，股权类基金的管理规模从2.3万亿增长到了7.76万亿。这一方面与优质资产缺乏，股权资产受到青睐及政策鼓励并购、股权融资等因素有关，另一方面也是由于政府鼓励PPP项目，市场出现了较多的银政基合作设立私募股权基金与产业基金的情况所致。最为复杂的其他类基金，发展呈现明显的阶段性特征。2015-2016年发展缓慢，但2

6、017年，规模开始井喷，从不足5000亿大幅扩张至2.1万亿。这背后的原因有两个：1、2017年前私募基金可全牌照经营，一家私募基金管理人既可从事标准化的债券、股票投资，也可做各类非标资产投资。但2017年4月份中基协要求私募基金专业化，对已登记并兼营多种业务类型的私募基金，要求按照规则进行整改，只能选择一类作为展业范围，确定自身机构的类型，并在未来只能备案登记与自身机构类型相符的基金产品。由于其他类私募牌照获取难度加大且经营范围广阔，较多私募基金选择了其他类私募管理人的资质，进而使得其他类私募

7、基金管理人的数量与产品在5月份后出现大幅的增长。2、2017年是经济复苏的小周期，实体的融资需求尤其是基建与地产的融资需求较强，但金融处于严监管时期，券商资管、基金子等传统的非标通道都遭到了严格的监管，城投与地产企业都存在较大的融资缺口，需要借助通道与非标补缺。金融市场内出现了通道业务短暂的黄金时期，所以驱动不少私募管理人选择其他类作为自身的机构类型。但好景不长。严监管的风暴随之刮到了私募基金领域，其他类私募基金机构备案的难度在显著提高，除对股东背景有极高要求外，审批时间长、业务模式的整顿也让原

8、本冲着赚钱获利去的投资管理人的日子开始变得难过起来。尤其是对非标的严监管及资管新规的出台，更是让私募基金未来的发展出现了较大的不确定性。二、私募基金在严监管下的冲击在2014年以来的金融行业大爆发中，私募在规范中获得快速的成长。在这一轮扩张中，整个资管行业、整个金融行业都有着可怕的规模扩张速度。在短期居民收入没有出现跨越式增长，也未出现其他政策上的红利背景下，这一轮扩张事实上是流动性和金融创新浪潮下偏松监管所催生的。而在历次的流动性盛宴中，总会出现或多或少的问题，当流动性宽松的使命完成后，这些问