西方股利政策的演进与评述

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1、分红原理红利是如何影响股价？如何影响股东价值？让我们从理论层面来分析股利。股价评估模型之途径一：折现红利模型假定一公司存在为期一年的持有期，同时假设该公司股票拥有5元的每股预期红利D1，同时该年末的预期不含红利价格P1为110元，投资者要求的预期收益率设为k，假定它每年为15%，则：投资者预期收益E是D1加上预期价格的升值P1-P2的总和除以价格P0得到的值，该假设预期收益等于15%的必要收益率，我们得到：E=D1+P1-P0/P0=k0.15=5+110-P0/P0我们可以得到预期年末价格形式表示的当前价格方程式：P0=D1+P1/1+k但是投资者如何

2、预测期末价格？运用推导P0所采用的逻辑推理过程，在第二年期初公司的预期价格是：P1=D2+P2/1+kP0=D1+P1/1+k=D1/1+k+D2+P2/(1+k)²通过重复置换链，我们得到折现红利一般公式为：P0=D1/1+k+D2/(1+k)+……总结：这个模型初看起来很有吸引力。股利是股东从公司得到的现金流。因此这个模型是是债券折现模型对股权的直接应用。这个模型在技术上是正确的。但是如果现金支付是以股票回购而不是以股利的方式，我们该怎么办？事实是在可以预见的将来的股利支付对公司价值不起什么作用。有的盈利高且价值很大的公司不支付股利，有的盈利低却支付

3、高的股利。因此股利与价值创造不是联系在一起的，股利是对价值的分配，而非对价值的创造。股利折现模型的另外一种途径：盈利和投资机会假设不发行新股，任何时期的收益与红利的关系是：红利=盈利—新投资净值一家企业的价值不等于其预期未来收益的现值，相反，该企业的价值等于预期未来盈利的现值减去再投资于企业的盈利的现值。注意，将来企业价值作为预测未来盈利的现值进行计算可能夸大或是低估正确的市场价值，因为新投资的净值可能是正的或者负的。基于盈利和投资机会估计企业价值的一种有用方法是将企业价值分解为两部分：1、作为永续年金投入未来的当前盈利水平的现值2、任何未来投资机会的净

4、现值（也就是说，所产生的新收益所必须得新投资）。我们可以表示为：P0=E1/k+未来投资的净现值假如，考察一家被称为无增长公司企业，它的每股收益为15元，该企业每年投资金额仅够更新正在消耗的生产能力，从而它的每年净投资为0.因此，该企业将所有盈利都当做红利派发，同时不存在增长。假设市场资本化比率为每年15%，无增长公司的股票价格是100，P0=15/0.15=100现在考察增长股票公司，增长股票公司起初拥有与无增长公司的相同的盈利，但是该公司每年60%的收入再投资于每年产生20%收益率的新投资机会。结果是，增长股票公司的每股红利刚开始低于无增长公司的每股

5、红利。不像无增长公司那样以40%，或每股6元。剩余的每股9元将被再投资于企业，以赚取每年20%的收益率。虽然增长股票公司的每股红利初始价格低于无增长公司的每股红利，但是增长公司的红利会随着时间推移增加。增长股票公司的股价高于无增长公司的股票价格。为了理解因何如此，我们计算红利增长率是多少，然后应用折现红利模型。每股红利及每股盈利增长率的计算公式为：g=盈利留存比率×新投资的收益率=r×r1市盈率=1—r/k-g红利收益率=k-g对于增长股票公司而言，我们得到：r=60%，同时ri=20%，于是r=r×ri=0.6×0.2=0.12每年使用增长率公式估计增

6、长股票公司的股票价格，我们有：P0=6/0.15-0.12=200增长股票公司未来投资的净现值是其股票价格与无增长公司股票价格之间100元差额：未来投资的净现值=200-100=100认识到增长股票公司比无增长公司拥有更高股票价格的原因不是增长本身，而是其再投资收益所产生了超过市场资本变化比率的收益率这一事实是重要的。为了强调这一点，我们考察如果未来投资的收益率仅为15%，而不是每年20%将会发生什么。为了将这一情形与增长股票公司的情形进行区分，我们将拥有更低收益率的公司称为正常利润公司。正常利润公司未来投资的收益率为每年15%，并且从下一年开始，他每年

7、将再投资其盈利率的60%。因此，该公司的盈利率增长率和红利增长率是每年9%：g=r×ri=0.6×0.15=0.09应用不变增长率折现红利模型的计算公式，我们得出正常公司的股票价格为：P0=6/0.15-0.09=100正常利润公司拥有和无增长公司相同的当前股票价格，即使正常利润公司的每股红利可望以每年9%增长，这是因为正常利润公司的更高增长率正好抵消了其较低的初始红利。无增长公司与正常利润公司拥有相同的当前股票价格，该股票价格等于下一年股票红利的永续年金现值：P0=E/k=15/0.15=100因此，即使正常利润公司的每股盈利，每股红利和股票价格可望每

8、年以9%增长，这种增长也不在该企业的当前股票价格中加入任何超过应当值的价值。这种