投资金融之 中金公司金融产品mn040920

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1、中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited金融产品2004年9月20日陈昊飞毛军华chenhf@cicc.com.cnmaojh@cicc.com.cn产品创新中的投资机会(8610)65051166要点：ETF是能在开放式和封闭式之间互相转换的指数型基金，并且申购赎回的不是现金，而是一篮子股票。由于ETF能够像封闭式基金那样在二级市场买卖，因此交易费用低，投资便捷、决策等级低。由于ETF能够像开放式基金那样申购赎回，而且无需

2、进行转托管操作，存在瞬间套利的可能性，不会出现封闭式基金的大幅折价现象。由于ETF申购赎回的是一篮子股票，因此其追踪误差小，管理费用低。同时也因此避免了开放式基金“在申购赎回中被迫提供流动性”的缺陷——在指数上涨趋势明显、成份股票买不到量的时候，可以通过申购来分享开放式基金的仓位；当下跌趋势明显、成份股票卖不出量的时候，通过赎回可以大量套现。由于ETF通常采取完全被动型的指数投资，在成份股变动时其反应会滞后于其它投资者（中国股市处于发展阶段，成分股调整的频率相对较高），甚至可能会被迫持有一些有问

3、题的成份股。投资者可以在指数进行调整和ETF建仓时寻找投资机会，但通过拉动大盘股股价进而在ETF市场获利的可行性较小。ETF的目标并不是超越指数，因此在绝对收益上可能会落后于积极型指数基金。如果追踪的指数表现不好，ETF的走势甚至会弱于大盘。由于股指衍生产品的缺位，ETF的功能尚未全部发挥。国内对基金分配不征收所得税，也削弱了ETF的税收优势。LOF其实也是可以在开放式和封闭式之间自由转换的基金——也就是不必进行指数化投资、申购赎回为现金的ETF。但LOF转托管需要2天时间，基金净值公布频率不高

4、，套利操作效率不高。ETF和LOF的出现为解决封闭式基金转开放问题开拓了思路。正文：ETF是能够在开放式基金和封闭式基金之间互相转换的指数型基金。由于其能像封闭式基金那样在二级市场交易，相比开放式基金具有交易费用低、灵活便捷、决策等级低的特点：（1）开放式基金通常需要交纳1.5%的申购费，有的还需要0.5%的赎回费。通过二级市场买卖ETF双向交易的费用只有0.3%-0.4%，而且不需要缴纳0.4%的印花税。（2）赎回开放式基金通常需要4-5个工作日资金才能到帐，而买卖ETF是T+1交割，资金在

5、第2天就能到帐。（3）投资开放式基金相当于涉足一个新的品种，需要较高级别的投资决策，而ETF可以看作是封闭式基金，交易ETF如同交易股票，投资决策在较低等级就能做出。ETF的这一特点使其在指数型投资者进行组合资产配置时具有一定的优势。即使是一些积极型的投资者也能够利用ETF来调整仓位，分散风险。这类积极型投资者可以把一部分资产配置为ETF以跟踪指数收益，实现组合投资，同时利用另一部分资产来进行主动型投资，捕捉市场机会。这种资产配置策略能够控制组合的波动性，有助于提高资产的收益能力。ETF能够像开

6、放式基金那样申购赎回，无需进行转托管操作，存在瞬时套利的可能性，不会出现大幅折价现象。交易所不仅会公布ETF二级市场交易价格，而且每隔15秒钟还会公布参考单位基金净值(IOPV)。理论而言，如果两个价格产生较大偏差，就存在套利机会，获得无风险的套利收益（表1）。虽然ETF和股票的二级市场交易采用T+1的交割制度，但申购的ETF份额和赎回的股票都可以在申购赎回当日卖出，这在很大程度上提高本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不

7、构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。金融产品了套利的效率。图1：标准普尔500ETF基金（SPDR）的折溢价率150(bp)由于存在瞬时套利的可能性，ETF二级市场交易价格和基金净值应当保持一致

8、，但交易成本使二者之间可能存在一定的偏差。主要的交易成本包括：交易佣金和税费：由于套利操作的交易额比较大，因此交易佣金可能会有所优惠，再考虑到申购赎回ETF份额券商可能收取的佣金，此项交易成本大约为55个基点（表2）。价格冲击成本：当套利者买卖成份股票时，在较短时间内交易量会变得很大，引起股票价格的波动，这就是隐含的价格冲击成本。虽然套利者可以采用预留一些流动性较差的成份股票、延长交易时间等方法降低此项成本，但仍在一定程度上存在。100500-50-100-150资料来源：Bloomberg由