金融工程 第14章 衍生产品的供求分析

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1、第十四章金融产品与金融工程有关大众型衍生产品在风险管理中的运用的讨论比较多，这一类的衍生产品一般在交易所或者在流动性很高的OTC市场上交易。虽然大众型衍生产品在风险管理中的地位很重要，但是公司经常要为一些无法用大众型衍生产品进行保值的头寸所困扰。幸运的是，类似于银行和投资银行的金融中介能够打包出售大众型衍生产品和奇异衍生产品，甚至创造新的衍生工具或交易策略来满足公司的特别需求。在过去的20年里，金融市场上有大量的创新，我们将讨论这些创新在风险管理中的运用。投资者或公司要考虑的一个重要问题是应该如何构

2、造一个特定的衍生产品以获得预期的回报。为了实现这个目标要解决一系列问题，由于衍生产品可以通过动态交易策略来复制，首先要考虑的问题是什么时候该使用动态交易策略，什么时候该直接购买衍生产品本身?其次要考虑的是在标准化产品没有办法实现完全的保值的时候是买交易所提供的产品好还是买金融中介提供的个性化产品?使用金融中介提供的衍生产品要注意一些什么问题？风险是否取决于产品的复杂性?如何评估购买一个衍生产品是有利还是不利的？新产品的风险是否更大，盈利能力如何？本章将让我们更好地理解金融产品的供给，以及如何在获得相

3、同回报的策略中进行选择。假设一个投资者想投资于S&P500指数，他的目标是在两年内组合的价值不会低于初始投资。为了实现这一目标，他可以有多种选择：第一，他可以投资于一个复制了S&P500指数的组合，并买入一个看跌期权；第二，他还可以投资于两年期的贴现债券，同时买入S&P500指数的看涨期权；第三，他可以投资于两年期的贴现债券，持有S&P500指数远期的多头并买入S&P500指数的看跌期权；第四，他也可以通过无风险资产和复制了S&P500指数的股票组合动态地复制目标头寸；第五，他也可以利用无风险资产和

4、S&P500指数期货合约动态地复制目标头寸；第六，他还可以购买一个与S&P500指数相关联的两年期的大额可转让存单，等等。总之，投资者可以通过许多方式来获得相同的回报。投资者面临的问题是如何选择一个最有效的保值方式。我们可以这样来考虑这个问题，一个回报就像一个生产出来的产品，为了生产它，必须拥有一定的技术。一般有许多种技术可以生产同样的回报，在其它条件相同的情况下，人们会选择最便宜的生产方式。当然，实际情况复杂得多。以宝马汽车的生产为例，同样的宝马车可以用不同的方式来生产，每一种生产方式都有自己的成

5、本。即使所有的技术生产出来的宝马车大致相同，还是会存在一些细微的差别。一些技术的生产成本虽然更高，但质量也可能更高。当存在质量的差别的时候，购买者在选择的时候就存在一定的麻烦。在本章的第一部分，我们讨论获得相同回报的不同技术的性质。第二部分研究什么样的供给者是最有效率的，我们将讨论金融中介的作用以及它们的比较优势。金融中介可以通过三种方式来提供相同的回报：动态复制、静态复制和出售。我们会解释在特定情况下金融机构会选择哪种方式。在第三部分，我们将解释变动的情况及其原因。第四部分讨论的是什么时候公司发行

6、合成证券是合理的。第五部分讨论如何用VaR来评估不同的技术。最后是结论。第一节获得相同回报的各种途径我们首先考虑简单的情况，假设XYZ公司的财务人员A先生想为公司规避外汇风险，他的目标是使头寸的盈亏和一份10月份到期的日元看跌期权相同。A先生有以下几种选择：11一、购买交易所交易的期权期权可以在交易所交易，也可以在OTC市场交易，因此A先生首先可以考虑购买交易所提供的期权。不过交易所交易的期权是标准化的，因此A先生可能没有办法找到到期日和执行价格正好符合要求的期权。我们将交易所标准化交易使得保值不完

7、全引起的成本称为标准化成本。购买交易所交易的产品还会有交易成本，它包括支付给交易所经纪人的佣金和买卖价差。如果A先生购买期权后想立即卖出，他会损失一个买卖价差。交易所交易的产品还有市场影响成本。A先生发出购买指令以后，他的指令会对市场产生影响。虽然A先生的指令不太可能影响日元市场，不过当标的资产的市场容量不是很大时，一个大额交易就可能产生明显的影响。交易所提供的衍生产品一般有专门的清算所，A先生不是直接从期权的卖方那里购买期权，清算所是期权卖方和买方的中介。因此，如果期权的卖方违约，一般对买方不会有

8、什么影响，清算所的资本金一般足以保证A先生到期获得偿付。由于清算所的资本金有差异，因此有破产倒闭的可能，但可能性比较小，所以客户从交易所购买产品面临的违约风险比较小。交易所提供的产品的流动性比较高，不过虽然交易所关闭几个小时甚至几天的可能性很小，当存在严重的信息不对称的时候某种金融工具停止交易的可能性很大。例如NYSE详细规定了停止某只股票交易的程序。其它交易所，特别是期货交易所存在涨跌停板的限制。还有在没有任何人想交易的时候，交易也就停止了。因此交易所提供某个金融产