高速公路行业：高毛利率≠“暴利”

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1、高速公路行业：高毛利率≠“暴利”2011年1月河南天价过路费诈骗案被媒体曝光后，高速公路乱收费问题成为社会公众广为关注的话题。2011年5月份，中央电视台、人民网等媒体连续曝光了公路高收费、乱收费现象。2011年6月交通部等五部委联合发文，开展收费公路专项清理工作。随着媒体的曝光以及主管部门的介入，高速公路类上市公司的高毛利率也迅速暴露在媒体的聚光灯下，高速公路类上市公司因其高毛利率而被媒体痛斥为“暴利行业”：“路桥收费类上市公司毛利率近60%远超房地产”、“高速公路成暴利行业，犹如地方政府‘印钞机’”、“高速公路‘暴利’超过房

2、地产”，高速公路“暴利”一时间成为财经媒体口诛笔伐的热门话题。统计数据显示，沪深两市路桥类上市公司共19家，2010年19家公司营业收入合计339.99亿元、营业成本合计142.24亿元、行业平均销售毛利率高达58.2%，其中重庆路桥以88.3%的销售毛利率位居榜首，高速公路行业由此被称为“暴利”行业，而重庆路桥则因其毛利率接近贵州茅台而频频被媒体报道。表1.部分路桥类上市公司2010年销售毛利率一览单位：亿元证券代码证券简称营业收入营业成本销售毛利率600106.SH重庆路桥3.450.4088.3%600033.SH福建高速

3、19.355.2872.7%601188.SH龙江交通2.880.8271.7%600012.SH皖通高速21.106.2070.6%000900.SZ现代投资18.265.8667.9%600020.SH中原高速23.698.2665.2%19家路桥公司合计/平均339.99142.2458.2%“暴利”行业为何沦为被投资者抛弃的行业？虽然高速公路被痛斥为“暴利”行业，然而，股票市场上高速公路类上市公司却并不受投资者青睐。上周末（2月19日），19家高速公路上市公司的平均市净率（股票市价与每股净资产之比）仅为1.27倍，不仅远

4、低于贵州茅台8.72倍的市净率水平,而且股价低于净资产的上市公司有5家（详见下表），破净率高达26.3%，高速公路行业沦为A股市场少数几个股票价格大面积跌破净资产的行业。在股票市场，高速公路行业实际上已沦为被投资者抛弃的行业。一个被痛斥为“暴利”的行业为何被投资者抛弃呢？表2.高速公路板块股价低于净资产公司一览单位：元证券代码证券简称收盘价每股净资产市净率600020.SH中原高速2.752.950.93600269.SH赣粤高速4.004.240.94000916.SZ华北高速3.333.510.95600033.SH福建高速

5、2.532.560.99600548.SH深高速4.104.140.99注：表中每股净资产为2011年9月末三季报数据、收盘价为上周末（2月19日）数据高速公路：高毛利率≠“暴利”虽然高速公路行业在管理上存在诸多问题，但是，根据高速公路行业的高毛利率即简单地认定其是一个“暴利”行业，从财务分析的角度来看，显然是一个常识性错误。净资产收益率（ROE）即净利润与净资产之比通常是衡量企业盈利能力强弱的核心指标，它反映1元股东权益可以获得多少投资回报。而毛利率高并不意味着净资产收益率一定高。统计数据显示，虽然高速公路行业毛利率较高，但其

6、净资产收益率却低于市场平均水平，盈利能力相对低下：2010年高速公路板块19家上市公司平均净资产收益率为11.3%，2010全部A股上市公司平均净资产收益率为14.4%，高速公路板块盈利能力显著低于市场平均水平（详见下表）。这也是高速公路板块被二级市场投资者抛弃的主要原因。表3.高速公路板块盈利能力与A股市场比较单位：亿元项目净资产净利润净资产收益率沪市926501400615.1%深市主板12491146011.7%中小板691377511.2%创业板14951127.5%全部A股1135481635314.4%高速公路板块1

7、03411711.3%注：表中创业板、中小板上市公司净资产收益率明显偏低，主要是由于小盘股IPO中巨额超募导致资金使用效率低下。因郑尧高速天价过路费案而倍受瞩目的中原高速（600020）2010年销售毛利率虽高达65.2%，但净资产收益率仅为8.4%，2月19日中原高速收盘价仅为2.75元、低于其2.95元的每股账面净资产,市净率仅为0.93倍。高速公路：毛利率高，为何盈利能力低下？高速公路行业属于重资产行业，初始投入高，并在账面上形成巨额固定资产、无形资产等长期资产，在运营期内通过折旧摊销等计入成本；由于运营期长，每年通过折旧

8、摊销计入成本的金额不高，因此，销售毛利率较高，但相较于其总投资，资产的回报率可能并不高。假设一条高速公司总投资25亿元、运营期25年，年营业收入2亿元，直线法计提折旧、年折旧成本1亿元，不考虑道路养护等其他成本，销售毛利1亿元、毛利率50%。毛利率看上去挺高，但