股票估值理论、方法与哲学认识

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1、股票估值理论、方法与哲学认识黄燕铭2007年4月21.理论基础2.1内含价值法2.主要方法2.1资产价值法2.2相对价值法3.哲学认识4.案例、讨论与总结31.1学科地位财务管理作为一门边缘学科，研究的核心问题是资产定价与资源配置效率(《会计研究》,2005年第12期,P38,刘淑莲)财务管理学金融市场投资学公司理财资产定价投资分析与组合管理41.2价格与价值价格(P)价值(V)价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在?买入？卖出？德国投资大师AndreKostolany:股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后

2、地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。51.3所有估值方法的基础在投资决策中（比如确定哪些资产其价值被低估了，哪些被高估了）运用估值模型基于：—觉察到市场是无效的，并且在评价价值时出错在一个有效市场中，市场价格是价值的最好估计。于是任何估值模型的目的都是证明该价值的合理性。现实世界(信息)的残缺不全为我们提供了投资机会。我们相信：依据尽可能多的信息以及尽可能严谨的分析得出的估值有别于市场价格时，投资机会就产生了。这种方法的缺点是缺少对操作时点的把握,有时仍然要依靠经验,在信用交易和金融衍生产品的操作中更加注意这个因素。61.4各种价值的概念企业的资产负债表问题:

3、少数股东权益---是负债还是权益?现金非现金流动资产股东权益负息负债非负息负债长期资产营运资本股东权益净负债长期资产净负债=负息负债-现金营运资本=流动资产-现金-非负息负债注:现金有时仅指非必要现金资产,现金资产包括现金及现金等价物调整71.4各种价值的概念调整后的资产负债表两种方法:直接对股东权益进行估价，得到权益价值计算企业价值,减去债务价值,得到权益价值权益价值债务价值营运资本股东权益净负债长期资产企业价值投入资本价值来源说明价值是指市场价值，不是指账面价值债务的账面价值往往接近于账面价值81.5估值在上市公司研究中的地位是证券研究当中的关键步骤从公司研究转

4、向股票研究的桥梁宏观研究行业研究公司治理战略分析会计分析报表分析营销分析财务分析初步建模公司调研思考提练盈利预测股票估值评级资料来源:申银万国证券研究所培训教材图:上市公司研究基本流程91.6估值的应用领域股票发行中的定价股票的二级市场投资收购兼并企业管理(比如战略管理）其它101.理论基础2.1内含价值法2.主要方法2.3资产价值法2.2相对价值法3.哲学认识4.案例、讨论与总结11估值方法的简单归类内含价值法DDMFCFEFCFFEVAOhlson…相对价值法（比值法）P/EP/BP/SEV/EBITDA…资产价值法重置成本法清算价值法RNAV…其它布莱克—舒尔

5、斯模型(B-S)二叉树模型主要用于权证、可转换债券等衍生品实际工作中，要用多种方法，以便相互验证与取舍121.理论基础2.1内含价值法2.主要方法2.3资产价值法2.2相对价值法3.哲学认识4.案例、讨论与总结2.1.1DCF—理论基础2.1.2DCF—现金流界定2.1.3DCF—现金流增长模式与原因2.1.4DCF-反映现金流风险的贴现率2.1.5DCF-优点与缺点2.1.6其它的内在价值法132.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础价值是（资产）未来现金流折现之和00.10.20.30.40.50.60.70.80.9112345678910111213141

6、51617181920212223………….现金流折现曲线现金流曲线价值142.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础其中：n=某项资产的寿命CFt=某项资产带来的第t期现金流r=反映该估算现金流风险的贴现率（资本成本）g=CF的稳定增长率t∞,零增长状态下:V=CF/rt∞,稳定增长状态:V=CF1/(r-g)基础公式152.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础现金流量的三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测，必须分阶段）一阶段模型两阶段模型三阶段模型时间CF时间时间CFCFkkmg=0gg2g3显性期半显性期延续期162.1.1现金流贴现法(DCF)—

7、理论基础终值的处理方法稳定增长的延续价值未期出售的变现价值PK表示K期末的预测股票市价终值问题是DCF估值的一个大问题――终值的现值往往会占预期股票价值的一半以上,而终值估计的准确性往往是很低的（二阶段模型：显性预测+稳定增长预测）（二阶段模型：显性预测+终值预测）172.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础现金流的增长模式与原因反映现金流风险的折现率——资金成本的计算现金流DCF估值三个环节现金流的界定与计量三个关键的环节182.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定权益自由现金流营业现金流营运资本投资、CAPEX企业自由现金流红利偿还债务支付利息再投资留