投资者保护文献综述

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1、投资者保护文献综述【摘要】本文围绕LLSV“法与金融”理论核心，对国内外中小投资者保护问题的研究成果进行了梳理，分别从投资者保护理论的发展、投资者保护评价指标的构建、投资者保护对其他变量的影响以及可借鉴的投资者保护体系四个方面进行文献评述。力求全面展现投资者保护问题的研究脉络与揭示该领域研究的现实意义，并为该领域更深入的研究提供较为系统与完整的参考。【关键词】投资者保护；法与金融；公司治理；评价指标1.投资者保护理论的发展1.1国际投资者保护理论的发展对投资者保护问题的研究由来已久。上世纪40年代，现代企业制度逐步建立和完善，在促进公司盈利增加的同时也显露出诸多弊端，例如经理人“监守自盗”等

2、丑闻频出。基于此，Berle等提出两权分离理论，所有权和经营权的分离将导致经理人偏离所有者利益最大化的目标，这是导致投资者利益受到侵害的根源。六七十年代兴起的委托代理理论是投资者保护理论形成的重要前提，该理论指出，在委托人（股东）与代理人（经理人）利益发生冲突或缺少内部约束机制时，代理人很可能借助自己的职位优势和信息优势侵占委托人的利益。在这样的研究背景下，一个具有重大现实意义的问题被提出来：如何才能有效保护投资者的利益？关于投资者保护的理论纷繁复杂，但学界一般按照法律在投资者保护过程中的作用将总体观点划分为契约理论和法律理论，下文将分别阐述。1.1.1契约理论契约理论把企业看作是一个契约结

3、合体，只要契约是完备的，监督执行契约的司法体系（法庭）是有效的，那么投资者与公司签订的契约就足以保护投资者的利益。上世纪八九十年代，Grossman等学者认为，只要投资者与公司签订的契约是完善的，而且执行契约的法律系统是有效、迅捷的，那么契约就可以替代法律保护投资者。Easterbrook等（1984）以及Macey（1994）分别指出，证券法规在某些情境下甚至会对证券市场的运行起到阻碍作用，法律法规的实际上会增加交易成本，损害交易双方的最大利益，妨碍市场最佳运行。然而，契约理论的许多前提假设在现实中很难满足。从契约理论的主要观点中可以看出，该理论建立在“完美世界”的基础上，即社会中所有的财

4、产产权都很明确，任何个体都有为了寻求自身利益最大化而制定契约的激励。同时，这还是一个无任何交易成本、不存在委托代理风险的世界。Grossmanetal（1988）曾指出由于个人理性有限，即个人并非完全理性，因而非完全契约会因为外在环境的复杂性和不确定性，以及信息不对称和不完美等因素而存在。显然，这一系列假设前提在现实世界很难满足，在一定程度削弱了契约理论的说服力。1.1.2法律理论如前文所述，契约理论存在诸多缺。同时，私人（特别是中小投资者）在自身权益受到侵害时的诉讼成本巨大，因此需要国家作为最终代理人制定相关法律惩处这些行为，保障投资者的权益。Coffee（1984，1989，2002）曾

5、多次撰文指出证券法有助于资本市场发展，并非契约论者所认为的法律法规无效和多余。法律理论中最具代表性的理论来自于LLSV等人的研究成果。他们的创建性体现在：第一，首次提出投资者保护的定义，即投资者保护是指法律对投资者的保障程度以及相关法律的有效实施程度；第二，通过一系列实证研究，阐述了投资者保护与公司治理、公司价值、资本市场、文化传统以及法律体系等之间的关系，有效解释了世界上不同国家投资者保护程度的差异。LLSV（1998）还对全球多个国家对投资者保护的程度进行了实证研究，他们构建了三大类指标（一股一票权、抗董事权和强制股利）量化不同国家的投资者保护情况，得出英美法系国家的投资者保护程度比大陆

6、法系国家更高的结论，说明了法律体系会对一国投资者保护程度产生影响，这也为法律论奠定了良好的基础。LLSV的结论在学术界中引起广泛影响，并得到许多学者来自不同方面研究的支持，如：Reese等（2002）认为通过交叉上市可以提高投资者法律保护的水平。法律理论为研究投资者保护提供了一种新的视角，也因其具有的解释力而一度成为了国际上研究投资者保护的主流观点和视角。但需要指出的是，这种视角过分强调法律的作用，而轻视了契约的作用。同时由于LLSV在实证分析过程中多采取名义指标值，忽视了虽有法律约束但未能有效实施的情况。此外，法律还存在短时间内难以改变以及难以起到事前保护和主动保护作用等问题，以上因素都使

7、得法律理论在解释投资者保护问题上存在一定的缺陷。1.1.3会计制度理论除法律理论和契约理论，还有相当一部分学者从公司会计制度设置角度对投资者保护展开研究。Francisetal（2003）认为，会计制度对证券市场发展具有影响，制度合理完善的财务会计体系能够在一定程度上替代法律，对投资者的合法权益进行有效的事前保护，促进证券市场的健康发展。Ball等（1965）通过一系列研究，首次以实证结果表明，公司证券的市场