从信息披露看信托受益权的保护

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1、从信息披露看信托受益权的保护来源：信任信托http://www.trust-trust.com近日收到法律出版社出版的汤淑梅博士新作《信托受益权研究：理论与实践》一书，我利用闲暇之际通读了一遍，收获颇多。本书从信托受益权的形成、内涵、特性等基本要素展开论述，利用比较研究的方法阐述了信托受益权在英美法系和大陆法系两大体系下的演进和我国的承继。更为重要的是，本书从信托受益权在商事领域中的运用，信托受益权的保护和救济等角度对我国信托实践进行了深入思考，提出了许多有创见性的观点和思路。本文将重点围绕信息披露和信托受益权保护二者间的关系谈点自己的认识，以求共鸣。一、信托运作中信息

2、不对称的普遍性和特殊性信息不对称理论在20世纪60、70年代由斯蒂格利茨、阿克洛夫和斯彭斯等几位经济学家提出，但信息不对称的问题在现实生活中由来已久。根据信息不对称理论的观点，在市场经济活动中，市场交易主体对有关交易的信息的了解存在差异。具有信息优势的一方为代理人，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的另一方为委托人，处于比较不利的地位。信息不对称现象可能发生双方在签约前，也可能发生在签约后，分别称为事前不对称和事后不对称。事前的信息不对称会导致逆向选择(AdverseSelection)，产生所谓的“劣币驱逐良币”的现象。而事后的信息不对称会导致道德风险(MoralHa

3、zard)，代理人可能会为了自己利益的最大化而采取不利于委托人的行为。在信托制度演进中,信托最初只是一种消极的财产转移设计，目的在于规避当时法律制度对财产转移施加的各种限制和负担，受托人只不过是财产名义上的所有权人，并没有实际上的管理权力，也不承担管理职责。但随着信托理念在商业社会的运用，受托人角色功能也由消极的财产持有者转变为积极的财产管理者。从英国《1925年受托人法》开始，就用专门一章规定了受托人的投资及投资权限，并在1961年颁布的《受托人投资法》中大大增加了受托人的投资权限。而美国法院通过一系列的判例逐步完善形成了“谨慎投资人规则”。此后，受现代投资组合理论的

4、影响，美国在1992年的《信托法重述》中允许受托人基于谨慎责任的原则，针对不同信托的特性及当时的情形，在收益目标及风险容忍的范围内进行投资活动。因此，现代信托法不再强调对受益人利益的绝对保护，转向综合考量受托人的职业风险，寻求对受益人利益的最适当保护。美国1997年的《统一信托法》中明确提出：“在不违背信托条款和诚信原则前提下，美国的信托法旨在尽可能地赋予受托人以最广泛的权力”。但是，随着受托人权利不断得到扩张，受托人和受益人两者之间的信息不对称问题日益加剧，也更容易诱发受托人权利的滥用。在信托产品的投资选择过程中，由于投资者和作为受托人的信托公司之间信息不对称，投资者

5、并不掌握全部的信息，如信托公司的经营水平、信托经理的专业能力和项目投资管理运作的详细信息等，难以区分不同信托公司提供信托产品的风险大小、质量优劣。因此，实践中往往依靠信托公司提供的信托产品的预期收益率进行投资决策，偏好于预期收益率高的信托产品而忽视其风险。这必然使得信托公司不愿提供低风险高质量的信托产品，从而导致“逆向选择”，信托市场被高风险的产品充斥，低风险的信托产品被排挤出市场，反而加大投资者的风险。在信托关系中，受托人对信托财产进行实际管理和处分，而管理处分的收益归于受益人。信托财产的所有权和控制权分离安排带来了类似公司制度的代理成本控制问题。随着受托人专业化程度

6、的不断提升，受托人在为受益人带来良好管理效益的同时，也会因信托财产受托管理和自身财产管理之间产生利益冲突，导致受托人的“道德风险”。受托人一方面是自有财产的所有人，具有自我利益；另一方面又是信托财产的管理和实际控制人，管理产生的收益归属于受益人，这可能使得受托人利用其特殊地位进行关联交易或利益输送，实现自我利益的最大化。一般情况下，受托人仅对信托财产运作结果承担有限责任，其投资损失风险由信托财产承担，只有当受托人发生严重违约或过失行为时需要以其自有资产为限承担赔偿责任。这种责任和利益的不对等也可能诱发受托人侵害受益人利益的行为。此外，由于受益人比较分散，普遍存在“搭便车

7、”心理，在权衡自我成本收益的情况下，很难利用受益人大会等积极参与信托治理，缺乏持续有效监控受托人的可能。二、强制信息披露制度的必要性根据信息经济学原理，解决信息不对称的重要方法之一就是信号显示，即由处于信息优势的代理人提供更多的信号，更多的信息，由处于信息劣势的投资者进行甄别，从而做出正确的决策判断。根据斯彭斯1973年发表的《市场信号》中，作者注意到劳动力市场上存在着信息不对称，雇主不知道应聘者的能力，不能有效区分应聘者能力的高低，难以对不同能力的人提供适当的工资水平。研究发现，应聘者的教育水平成为了传递其能力的信号，虽然应聘者的能力与