基于回售条款的可换股债券的定价研究

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1、基于回售条款的可换股债券的定价研究基于回售条款的可换股债券的定价研究!顾勇;吴冲锋#上海交通大学管理学院;上海$%%%&$’摘要(针对中国证券市场的现实情况;本文为国有股权的退出设计了发行基于回售条款的可换股债券这一退出模式;在作理论分析的基础上;给出了定价的数值仿真算法;并结合实际情况给出了在实际应用中的一个具体的算例)所获得的研究结果对我国进行国有股权退出的探索具有一定的参考价值)关键词(可换股债券*回售条款*布莱克+肖模型*蒙特卡洛模拟中图分类号(,-.%)/文献标识码(0文章编号(1%%2+/-%2#$%%1’%3+%%%/+%24引言在中

2、国的证券市场上;不可流通的国有股和法人股逐步转变为流通股是一个亟待解决的问题;但是多年来;广大投资者一直视国有股5法人股释出为6洪水猛兽7;一有风吹草动;必引起股市的巨幅震荡;因此管理层在设计国有股5法人股上市流通的模式时必须充分考虑6释出7对二级市场的冲击程度)综合各种方案;笔者认为可换股债券不失为一种可供选择的退出模式之一)6可换股债券7#89:;<=>?@A<<B8CD:E<D@A<@9:F;GHI’是一种复合型衍生证券;主要发生在母公司与其控股的上市公司之间;即由母公司发行债券;债券到期时;可以转换成其上市子公司

3、的股票;而不是母公司本身的股票)这种债券与可转换债券#89:;<=>?@A<@9:F;GI’相比;两者的发行人不同;GHI的发行人是上市公司#设为公司I’的母公司#设为公司0’;因此GHI的交易与发行对上市公司没有直接影响*而可转换债券是公司债券;公司发行可转换债券将增加上市公司发行在外的普通股票)由此可见;发行GHI一般并不增加上市公司的总股本;但可以减低母公司对子公司的持股比例)同时;由于可换股债券给予投资者一种转换股票的期权#9J>?9:’;其利率水平与同期一般债券相比要低得多)因此;即使可换股债券到期转换不成功;其还债成本还

4、是低于普通公司债券)与将国有股权定向配售给老股东相比;GHI的一个显著优点是换股是在约定期限内#例如&年内’逐步进行的;因而可以减轻集中上市所带来的市场压力;降低国有股权退出对二级市场的冲击程度)但是由于在目前的中国证券市场上存在着较为严重的信息不对称;上市公司的控股母公司在发行了可换股债券之后;由于考虑到未来换股后自己将不再持有上市公司的股份;必然减少对上市公司的监督和扶持;可能导致上市公司经营业绩的恶化;从而损害投资者的利益)考虑到这种情况;笔者认为可以在可换股债券中加入回售条款#JK>D@A<><=L’)所谓6回售7是

5、指在上市公司股票价格表现欠佳时;投资人有权要求发行人#母公司0’收回发行在外的可换股债券;并在指定的日期内以高于面值的一定溢价出售给发行人;使用回售条款可以降低可换股债券的票面利率)回售条款是有利于投资者的保护性条款;使债券更具有吸引力*当然发行人的压力也大大增加了;这有助于大股东第3卷第3期$%%1年-月管理科学学报MNOPQ0RN,S0Q0THSHQUVGWHQGHVWQGXWQ0Y9A)3Q9)3ZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZ0KE);$%%1!收

6、稿日期($%%%+%3+13*修订日期($%%1+%[+1-)基金项目(国家自然科学基金6九五7重大资助项目#2/2/%1.%’*教育部跨世纪优秀人才基金资助项目)作者简介(顾勇#1/2[+’;男;浙江绍兴人;硕士生)更好的履行股东的义务!督促和支持企业搞好生产经营;回售条款不仅有利于#$%的顺利发行!而且可以使国有股权所有者的利益与其控制的上市公司的利益紧密地联系在一起!上市公司业绩差将导致#$%的持有者向#$%的发行者&即母公司’!如国有控股公司和国资局等(行使回售权!因此回售条款有利于母公司帮助改善上市公司的经营业绩;)*+,年日本的东芝公司

7、发行了第一只含有回售条款的可转换公司债券;当时!东芝公司规定的票面利率为-;+,.!)**/年到期;投资者可以在)*0/年*月底以))1元的价格将可转换债券回售给发行公司!,年的收益率为0;*2.!此次发行获得巨大成功;在设计基于回售条款的可换股债券&3456789:;<=9>5?7899@:A6<B967897;<C!D#$%(的过程中!对其进行合理定价是一个十分重要的问题!本文将主要研究它的定价问题;E基于回售条款的可换股债券的理论定价模型E;E模型的基本假设为了便于研究基于回售条款的可换股债券的定价问题!本文首先作以下

8、假设F?(可换股债券的标的&内含(股票的价格变化服从几何布