中国企业融资结构的迷思与优化

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1、中国企业融资结构的迷思与优化财政金融中国企业融资结构的迷思与优化●张崇楷摘要：现代企业应根据自己的目标函数和收益成本约束来确定最佳的融资结构。对照现代企业融资结构理论，笔者分析了我国上市公司、非上市国有企业及民营企业的融资结构现状，进而从金融制度的角度进行分析指出，金融制度二元化特征、资本市场的体制性缺陷以及国有商业银行信贷机制的约束等因素严重制约着我国企业的融资结构。笔者将试着先分析中国市场运行现状的缺陷，在引出我国融资结构优化的重要性和应对方式关键词：融资结构；金融制度；资本市场；信贷机制；金融创新各种融资方式在资本成本、净收益、税收以及债权人对企业

2、所有权的认可程度等方面都存在显着差异，在给定投资机会时，企业应根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使企业市场价值达到最大化。一、中国资本市场的运行缺陷迷思资本市场在我国已经运行了十余年，股票市场、债券市场等都有了长足的发展，运行也以相应的法律规范和制度基础为保障。可以说，我国资本市场的发育正从酝酿中逐渐展开、壮大。但是，我们不得不正视资本市场存在严重的制度缺陷，若这些缺陷不能得到有效的遏制：资本市场的功能必将会扭曲，甚至可能会在某时崩溃。而现今我国资本市场存在的普遍问题有资本市场初始定位不准确、资本市场流动性弱

3、、中、小投资者投资理念存在偏差、投资主体对象单一、投资渠道狭窄、公司治理不规范、相关利益主体权责模糊等诸多问题；这都是源自于中国的资本市场迄今发育并不成熟，在中国的现实条件下，中国借鉴日本的“主银行制”公司治理模式，实行主办银行制，但不幸的是，银行并没有在公司治理中起到应有的作用，也正是因为银行在不参与公司治理这种制度安排下，由于信息不对称、不及时，银行经常无法捕捉到准确的信息，不能作出正确的判断．所以这也许就是在处理银行和企业之间的关系时，银行为什么总是处在一个被动地位的主要原因。可见，由于所有者缺乏人格化代表，加之一些重要的利益相关者被排除在公司治理

4、之外，使得监督者缺位，为经营者的违规操作在制度上提供了可能，他们在制度缺陷下变得有恃无恐，从而加大了道德风险。二、我国企业融资结构现状为了便于分析，本文将我国企业分为三大类：上市公司(包括国有上市公司及民营上市公司)、非上市国有企业及非上市民营企业。1．上市公司的融资结构：内源融资比例较低，外源融资中股权融资偏好明显。从上市公司来看，它们的融资结构中内源融资比例偏小，资产负债比率偏低，尤其是长期负债比例极小，股权融资偏好明显。(上市公司融资顺序一般表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资。)香港大学经济金融学院课题组研究发现，中国上市公司资本结构的特

5、点表现为：第一，所有者权益比重高，超过5o％(已发展国家大约为42％以下)，相应地长期负债水平相当低；第二，偏爱股权融资。中国上市公司比大多数以发展国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重为61％，比对外融资比重最高的日本还高(56％)。而且，更依赖股权融资而不是债务融资。2．非上市国有企业：内源融资的比重较低，外源融资中银行贷款比重过高。未能上市的国有企业的内源融资在整个资金来源中占有的比重普遍较低，在外源融资中银行贷款占有过高比重。因为他们大多效益较差，甚至无内源资金可融，在国内资本市场不发达和可用金融工具较少前提下，向银行借贷几乎成为仅有的融资渠道。

6、资料表明，至2004年底，全国3．17万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率仍然达到59．17％，短期偿债能力持续恶化。因此，其后续资金来源受阻。3．非上市民营企业：严重依赖内源融资渠道。所有制改革之后处于快速成长期的民营企业，融资需求极为旺盛，但由于金融制度因素的制约，它们受到严重的金融压抑。除了极少数竞争力强大的著名民营企业既是银行青睐的对象，在证券市场上融资也有机会之外，众多中小民营企业的融资状况不容乐观。据调查统计，在中小民营企业的主要资金来源中内源融资的比重平均约占90．5％，而银行贷款占4．蝴，非金融机构融资占2，其它渠道占2．．目前，可

7、见无论是初创时期还是发展时期，民营企业都严重依赖自我融资渠道。现实经济运行中，在许多经济发达地区存在着民间借贷行为，许多民营中小企业、地区的经济发展就是依赖这种融资方式发展起来的。这也是在这些地区缺乏外源性的融资渠道的情况下，大量的中小企业能够健康、快速发展的重要原因。三、如何优化企业融资结构随着我国金融市场的完善和发展，今后中国企业融资结构的发展方向必将是以内源融资为主(提高企业的自我积累能力可以降低风险和融资成本)，以外源融资为辅。在外源融资中银行融资比重减少，证券融资逐渐增加并占据主要地位，且债券融资的地位又应该高于股票融资，在形式上形成多元化融资

8、格局。从金融制度的角度考虑，为了给企业融资结构优化提供一个良好的金融环境，必须从