企业并购中的现金持有动态调整行为研究

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1、企业并购中的现金持有动态调整行为研究2016年第10卷第2期金融学季刊QuarterlyJournalofFinanceVo1．10，No．2，2016企业并购中的现金持有动态调整行为研究李井林刘淑莲【摘要】本文以动态权衡理论为基础，研究了中国上市公司现金持有动态调整行为。首先，构建现金持有均值回归模型，检验上市公司是否存在目标现金持有水平，研究结论支持了公司现金持有存在均值回归的假设；其次，构建修正的局部调整模型，估计上市公司向其目标现金持有水平进行动态调整的平均速度，从理论上验证了公司存在向其目

2、标现金持有水平进行动态调整的行为；最后，分别构建关于并购决策与并购支付方式选择的因变量离散选择模型，从投融资政策上验证了公司会通过相应的投资政策与融资政策进行现金持有的目标调整行为。【关键词】现金持有动态权衡理论动态调整并购决策并购支付方式引言在一个完美的资本市场上，现金持有与公司价值无关，因为公司能很容易地进入资本市场以可忽略的交易成本为其盈利项目筹集资金。然而，许多国际经验研究证据表明公司存在持有大量现金的现象。Guney等(2003)观察到的英国、法国、德国、日本四国公司的平均现金持有比率为1

3、4，Ferreira和Vilela(2004)研究发现欧盟(EuropeanMonetaryUnion，EMU)国家公司平均现金持有比率为15，Kal—cheva和Lins(2007)研究发现日本与挪威的公司持有的现金或现金等价物平均为其总资产的16，而且Bates等(2009)研究发现美国上市公司比以往持有更多的现金。公司为何持有现金?从现实情况来看，2008年金融危机爆发，随之而来的是全球性*李井林，湖北经济学院会计学院、湖北会计发展研究中心讲师；刘淑莲，东北财经大学会计学院、中国内部控制研究中

4、心教授，博士生导师。通讯作者及联系方式：李井林，湖北省武汉市江夏区藏龙岛开发区杨桥湖大道8号湖北经济学院会计学院，430205，电话：18827600750，E-mail：lijinglin1985@1634>>．com。本文得到湖北省教育厅科学研究计划项目“公司存在目标资本结构吗?——来自并购的经验证据”(项目编号：Q2O1522o4)的资助。感谢匿名审稿人提出的宝贵意见。当然，文责自负。第2期李井林刘淑莲：企业并购中的现金持有动态调整行为研究53的企业流动性不足，IPO市场关闭，全球信贷紧缩，大

5、量企业因资金链断裂而破产倒闭，越来越多的企业家开始强调“现金为王”。据彭博社调查，金融危机后美国企业的现金储备已高达9400亿美元，2012年美国企业现金储备同比增长10，总额创纪录地达到14500亿美元，而苹果公司2015年第三财季财报中的现金储备却高达2028亿美元，已超141个国家生产总值总和。公司为何持有现金?现金持有的最优水平又是多少?对于公司持有现金的行为，学术界仍然存在很大争议。前期学者主要利用三种理论来解释公司的现金持有行为：权衡理论、优序融资理论与代理理论。之前的国内外学者主要是从

6、静态的角度考察公司现金持有水平影响因素对公司现金持有水平的影响，以验证静态权衡理论与优序融资理论对公司现金持有政策的解释力，抑或从动态的视角检验公司现金持有的动态调整机制，但鲜有学者从动态的角度同时对现金持有的动态权衡理论与优序融资理论这两大竞争性理论同时进行检验，以验证到底何种理论对公司现金持有的变化水平能够予以有力的解释；虽然学者们从理论上验证了现金持有动态权衡理论的存在，但也鲜有学者进一步从具体的实际投资政策或融资政策来考察公司如何进行现金持有的目标动态调整行为，即对于现金持有动态调整的微观机

7、制则缺乏深入的研究，具体而言，当公司偏离目标现金持有水平后如何进行调整?这些调整行为背后的动机又是什么?中国上市公司在近年来的兼并收购行为逐渐增加，而并购是能够显著改变公司现金持有水平的重大事件之一，这些行为如何影响现金持有的动态调整是一个非常值得深入探讨的问题。因此，并购事件提供了一个很好的观察公司向其目标现金持有水平进行调整的机会。当然，并购对现金持有的调整效应，可能是一种主动的目标调整，也可能是并购行为本身引起的间接效应。那么，检验并购对现金持有水平变化的影响便成为本文研究的出发点。为此，本文

8、在传统静态权衡理论的基础上进行了如下两方面的拓展：一是通过构建公司现金持有水平关于其影响因素的线性回归模型以及现金持有水平的均值回归模型、局部调整模型以及动态面板模型，分别考察公司现金持有水平与其影响因素的相关关系以及现金持有水平的时间序列特征，从静态与动态的视角检验公司现金持有行为的权衡理论与优序融资理论，试图回答哪一种理论更适合于解释中国上市公司的现金持有水平。①在这个一般性的分析框架下，我们进一步建立因变量离散选择模型从两个角度研究中国上市公司的现金持有动态调整