沪深300指数期货市场及股票市场信息传递性探究

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1、沪深300指数期货市场及股票市场信息传递性探究【摘要】笔者采用OHLC方法度量沪深300股指期现货市场的波动率，利用误差修正模型、Granger因果检验和脉冲响应等方法，从价格发现和波动率传导两个角度入手，较为系统地分析了沪深300指数期现货市场上市两年来的信息传递关系。研究结果表明：沪深300指数期货价格和现货价格之间存在双向引导关系，股指期货市场价格发现能力初步显现。现货市场波动对股指期货市场波动产生一定影响，但股指期货市场对现货市场波动起引导作用，其冲击的强度更大。【关键词】沪深300指数期货；股票市场；价格发现；波动传导一、引言5201

2、0年4月16日，沪深300指数期货在多年的精心准备下，终于在中国金融期货交易所正式挂牌交易。沪深300指数期货的成功上市，填补了我国金融期货交易的空白，结束了我国股票市场单边交易的历史，对我国资本市场乃至宏观经济有着跨时代的意义。沪深300指数期货推出之后，其与股票市场的发展关系一直是监管部门关注的重点。其中股指期货和股票市场的信息传递关系如股指期货的价格发现功能、股指期货市场波动和现货市场波动关系如何，一直是业务和学界关注的热点。有些观点认为沪深300指数期货目前的投资群体主要以自然人投资者为主，截至2011年年底，沪深300指数期货自然人交

3、易量占94%，持仓量占67%。一般认为机构投资者相对于个人投资者而言是知情交易者，因此通过它们的交易能够引导现货市场的价格变化。由于目前沪深300指数期货机构投资者的参与程度较低，因此限制了期货市场价格发现功能的发挥，股指期货价格是随现货市场而变的；而且个人投资者为主体的投资结构会加重现货市场的波动。但也有些观点认为股指期货先于现货市场开盘，交易成本更低，因此股指期货市场的信息反应更加灵敏，信息主要通过期货市场进行反映，再传递到现货市场。一些基于沪深300指数期现货的高频数据的研究发现，沪深300指数期货市场的价格发现功能要强于指数现货市场；股

4、指期货的推出确实会加重现货市场的波动，但这种影响在减小，股指期货对现货市场的波动起引导作用。由此可见，学界和业界对沪深300指数期货推出之后，其信息传递关系如何还存在争论。因此，本文将从沪深300指数期货和股票市场的价格、收益率和波动率三个维度出发，较系统地研究股指期货和股票市场的信息传递关系。5二、文献综述从20世纪80年代开始，众多学者便开始了股指期货市场和股票市场之间的关系研究，Garbade和Silber（1983）最早建立了期货价格与现货价格之间相互联系的动态模型来反映价格发现功能[1]。Gulen等（2000）的研究认为期货市场的引

5、入使得股票市场波动更加剧烈[2]，然而，Darrat和Rahman（2002）的研究却认为期货市场的价格发现功能弥补了现货市场信息不对称等缺点，使得现货市场更加稳定[3]。Antoniou（2005）通过选取全球六个股指期货市场的数据，运用正反馈交易模型，得出股指期货市场可以减少现货市场中的“追涨杀跌”行为，使得投资者更加理性，市场更加稳定[4]。国内的学者也对期现货的信息传导关系进行了探讨。肖辉（2006）对标准普尔500指数、道琼斯平均指数、香港恒生指数、日经225指数、金融时报100指数等期货和现货的传播信息效应进行研究，研究发现股指收益

6、率引导股指期货收益率，标准普尔500指数的期货波动率引导股指的波动率[5]。蔡向辉（2010）的研究表明香港恒指期货领先现货市场，但仅具有短期价格发现优势：上市股指期货缩短了冲击反应过程，提高了市场信息效率[6]。何诚颖，张5龙斌和陈薇（2011）研究表明不论是新信息反映速度还是融入比率，沪深300指数期货市场的价格发现能力都要强于指数现货市场[7]。张孝岩和沈中华（2011）利用沪深300股指期货推出前后的5分钟高频数据进行研究，结论表明：沪深300指数期货市场的价格发现功能要强于指数现货市场；股指期货的推出确实会加重现货市场的波动，但这种影

7、响在减小，股指期货对现货市场的波动起引导作用[8]。综上所述，目前国内外关于股指期货和现货市场价格发现和波动引导关系的研究尚没有一致的结论。而在股指期现货市场的信息传导关系文献中，一些研究将二者分开研究；一些研究如肖辉（2006）所述，到目前为止大部分是关于股指和股指期货收益率之间的引导关系，然而两个时间序列的收益率存在引导关系并不代表其波动率之间也存在引导关系，所以股指和股指期货收益率之间的引导关系并不能完全反映期现货市场的信息传导关系[5]。随着沪深300股指期货市场的不断发展，研究股指期货市场和股票市场的信息传递关系，对于评估沪深300指

8、数期货两年来的运行质量、评价股指期货对股票市场的影响极为重要，因此成为一个有现实指导意义的研究课题。本文在前人研究基础上，通过沪深300股指期货和现货