什么组成ipo的初始回报

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1、什么组成IPO的初始回报——来自中国市场的经验证据罗肖依,郭卫锋（南开大学中国公司治理研究院，南开大学商学院，天津300071）摘要:本文主要研究采用累计投标定价机制之后IPO的价格和长期绩效之间的关系，使用对比公司价值法，我们把IPO初始回报分为上市前的故意抑价和二级市场的溢价。这种分离能够使我们检验不同的理论对高IPO初始回报的解释，研究结果发现有很少的证据支持古典信息理论关于IPO的抑价，但有很强的证据支持行为理论关于IPO溢价，即使该结论对中国市场来说是特定的，但是我们发现一些关于什么组成和形成IPO的初始回

2、报的普遍的结论，而这一直是IPO文献中所缺乏的。关键词：初始回报；IPO抑价；IPO溢价中图分类号:F文献标识码:A一、引言中国的股票市场在经历了2006和2007年的爆炸式增长之后，成为了全球第四大资本市场，越来越多的公司上市通过IPO活动筹集了大量的资金，更为重要的是这一期间IPO定价时采取的是累计投标制，这是全世界最为流行的一种定价机制，有关中国IPO市场之前的研究大多忽视了IPO发行价格被紧紧的控制这种现象，并且有时候是由管制者所固定的。本文主要阐述了中国的IPO市场相比于目前文献中提及的其它市场的差别，有大

3、量的学者研究中国的IPO抑价问题（Mok，Hui，1998；Su，Fleisher，1999；Changetal，2008)。有关中国市场IPO的研究大多使用的是2006年之前的数据，当时主要的IPO定价机制不是市场决定的，因此实证结果和这些由市场决定的IPO价格的研究结果并不具有可比性，由市场决定的IPO价格大部分是累计投标制，当大部分的IPO发行价格由管制者任意制定的时候，它很难具有很有意义的研究结果。因此，我们把IPO的样本数据限定到累计投标制被确定为中国上市公司IPO唯一的定价机制之后，并且把影响IPO初始回

4、报中的抑价因素和溢价因素分离开，分别进行回归分析，来检验理性理论和行为理论在解释IPO初始回报的有效性，对以后研究IPO初始回报及抑价问题有较好的理论和实践借鉴意义。二、文献回顾已有大量学者研究美国股票市场的IPO，有关什么决定IPO的初始回报和长期绩效有几种主要的理论，大多是以信息不对称为基础的理论来解释为什么公司通过设定较低的初始价格把钱留在桌面上。公司和承销商通过以内在价值来提供一定的IPO份额来鼓励投资者的参与，如果没有这种诱使，投资者可能会等着在二级市场上买股票，如果所有的投资者都等待的话，IPO将会是失败

5、的。比如说，当不对称信息存在的情况下，对于无知的投资者来说IPO抑价是理所当然的Rock（1986）。Benveniste，Spindit（1989）和Benveniste，Wilhelm（1990）认为知情的投资者在IPO的定价中起决定性的作用。1对抑价理论的实证挑战来自于如下观察。首先，有一些观点认为第一天的收盘价并不能反映公司公正的价值，Ritter（1991）提出了对这种观点的实证支持。然而，Bravetetal（2000）认为IPO长期的低绩效可能是由于对风险的不充足的调整，他们发现IPO公司的长期回报类似

6、于与其规模大小相似的非发行公司，Loughran，Ritter（2000）指出规模和账面价值相匹配的公司可能会忽略重要的市场异常。其次，使用1980-1997年期间的2000多个IPO的样本数据，Purnanaadam，Swaminathan（2004）认为发行价格要高于内在价值，被高估的IPO有较高的首日回报但是较低的经风险调整的长期回报，这表示投资者的情绪和不理性的过度乐观可能抬高IPO的市场价格及发行价格。对于美国市场上IPO的初始回报是理性的抑价还是不理性的情绪在起作用，仍然没有取得一致的意见，这种含糊不清使

7、实证研究陷入了尴尬的境地，当一种因素被发现与IPO的初始回报相关时，我们并不确定用哪一种方法来识别这种因素。比如说，IPO的公司规模和IPO的初始回报负相关，理论认为IPO的规模是不对称信息的替代量，规模较小的公司遭遇更多的不对称信息。因此，投资者需要更多的抑价，行为金融理论认为，投资者的过度乐观情绪抬高了小公司的价格，这更容易被操纵。中国的市场经历了世界上最多的IPO初始回报，IPO初始回报超出了100%，这种量和变化可能提供一种机会把故意抑价和溢价分离出来，如果分离是可能的，这将会导致更为确定的实证分析，为了完成

8、这种分离，我们需要估计内在价值。接下来我们使用对比公司的P/E比率来决定IPO的公正价值，我们发现IPO发行价低于它的内在价值，反过来又低于IPO的第一天的市场价格。因此，中国的IPO初始回报看起来展现出故意的抑价和非理性的溢价，我们对推动抑价和溢价的因素做进一步的回归分析。由于我们有很清晰的分离，我们能够解释基于理性理论的抑价问题和基于行为理