上海新金融研究院工作论文系列固定、浮动还是有管理浮动

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1、上海新金融研究院工作论文系列固定、浮动还是有管理浮动？这是个问题——汇率选择“中间解”的中国样本1管涛2016年12月21日摘要：关于最优的汇率选择问题，理论上存在“角点解”（即汇率完全固定或者完全浮动）与“中间解”（即有管理的浮动）的争议。中国自1994年初汇率并轨以后，即确立了现行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，选择了汇率制度的“中间解”或者说第三条道路。2015年“8.11”汇改以前，有管理浮动的汇率机制在中国总体是成功的，但是当前“中间解”遇到了较大挑战。其最核心的问题就是在坏的情形下，汇率政策的透明度和市场可信度问题。究竟是是固定、浮动还是有管理

2、浮动，这是中国迫切需要做出的选择。关键词：汇率选择、有管理的浮动、市场可信度、多重均衡1作者管涛系SFI监事。固定、浮动还是有管理浮动——汇率选择理论之争对人民币汇率政策的启示管涛摘要：关于最优的汇率选择问题，理论上存在“角点解”（即汇率完全固定或者完全浮动）与“中间解”（即有管理的浮动）的争议。中国自1994年初汇率并轨以后，即确立了现行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，选择了汇率制度的“中间解”或者说第三条道路。2015年“8.11”汇改以前，有管理浮动的汇率机制在中国总体是成功的，但是当前“中间解”遇到了较大挑战。其最核心的问题就是在坏的情形下，汇率政

3、策的透明度和市场可信度问题。究竟是是固定、浮动还是有管理浮动，这是中国迫切需要做出的选择。关键词：汇率选择、有管理的浮动、市场可信度、多重均衡一、问题的提出关于何为最优的汇率选择（包括汇率制度和汇率政策），是国际金融领域最有争议的话题。有人开玩笑说，关于汇率选择问题，一间屋子里，九个经济学家，可能就会有十一种观点。汇率选择大体可分为固定、浮动和有管理浮动三大类。对于这三大类汇率选择，在亚洲金融危机前后，学术界掀起的“角点解”（cornersolution）与“中间解”（intermediatesolution）之争，曾经一时瑜亮。一派认为，汇率选择只有“角点解”，即

4、汇率要么完全固定（如货币联盟、联汇制或者货币发行局制度、单边美元化安排），要么完全浮动。在存在投机攻击的情况下，有管理浮动因为缺乏市场可信度，而不能有效防止货币危机，因此，在新的国际环境下,中间制度的发展趋势是逐渐消亡，取而代之的将是“角点解”（Eichengreen,1994,1999;ObsifeldandRogoff,1995）或者“两极解”（bipolarview）（Fisher,2001）。这也被称之为“汇率中空理论”（hollowingouttheoryofintermediateexchangerateregime）或者“中间制度消失论”（thevan

5、ishingintermediateregimehypothesis）。另一派则坚持，汇率选择存在“中间解”。在现实中，尽管一些新兴市场国家对外宣称本币汇率自由浮动，但仍然积极干预外汇，将汇率维持在较窄幅度内波动，即事实的盯住汇率安排。这就是Carvol和Reinhart（2000）提出来的所谓“害怕浮动论”（fearoffloatinghypothesis）。Benassy-Quere和Coeure（2000）、Masson（2001）都指出，中间汇率制度仍然构成实际汇率制度选择的可观部分，国际货币体系并没有转向总体浮动汇率制度，它仍旧是多种汇率制度相互并存，2甚

6、至在遭受亚洲金融危机较大的冲击后仍是如此。易纲和汤弦（2001）则用“扩展三角”证明了，在政策主导的情形下，汇率选择是有“中间解”的，即汇率浮动和资本自由流动各取一半，货币政策完全独立也是有可能的。最终，两派谁都不能说服谁，Frankel（1999）于是提出了一个折中的结论，即关于汇率选择的基本共识是，没有一种最优的汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。二、中国汇率选择“中间解”的实践经验在1994年汇率并轨前，中国几乎经历了所有主要汇率制度安排。在官定汇率制度下，人民币汇率实行过盯住单一货币、盯住一篮子货币，以及有管理的浮动。外汇调剂市场汇率自1988年9月至

7、1993年2月，还实行过自由浮动，随行就市。1994年初，人民币官方汇率（5.80）与外汇调剂市场汇率（8.70）并轨后，中国确立了现行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率安排。现行的有管理浮动与并轨之前的有管理浮动大不相同。之前自1991年4月起官方汇率的有管理浮动，是官方依据出口换汇成本对人民币汇率不定期地高频、微幅调整，以避免过去固定汇率安排下，人民币汇率低频、大幅调整对实体经济造成的冲击。现在的有管理浮动是由市场供求决定，尽管政府依然对汇率进行适时、适当的调控，但采用的是市场方式、价格手段，以买卖外汇的方式调节人民币汇率走势。综上，中国目前的汇率选择是第