行业策略：道与术，剩者为王

《行业策略：道与术，剩者为王》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、图1：当前，工业需求稳健且显著强于历史同期（单位：万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所图2：库存去化幅度依旧维持高位（单位：万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所图3：地产投资剔除土地购置费当前呈现疲弱(右)资料来源：Wind，长江证券研究所这个时点，周期可以乐观点对当前时点来说，经历大幅回落后的周期股已经对悲观情绪有了较大幅度的释放，可以适当乐观点。1、估值进入安全区间：我们通过模型，对各个板块进行对比，发现周期股当前估值状态已经较大幅度的释放了不少悲观预期；图4：钢铁板块相对收益与绝对收益均调整至去年7、8月水平(右)资料来源：Wind，长江证

2、券研究所图5：从估值分位来看，周期板块整体处于17年以来低位，存在修复需求资料来源：Wind，长江证券研究所图6：从技术强弱来看，周期板块整体处于超跌区域，存在修复需求资料来源：Wind，长江证券研究所图7：4月至今主板修复，创业板调整，钢铁自4月下旬以来缺席(右)资料来源：Wind，长江证券研究所2、微观层面持续累积利好：从自下而上的角度来看，基本面依然维持强劲，供给的刚性与需求的韧性都使得不少周期品的价格有了较大的环比恢复。从钢铁的测算来看，2季度我们测算的毛利水平或明显好于1季度，不排除一轮中报业绩修复的刺激行情；图8：当前估算毛利仍维持高位，近去

3、年三季度水平（单位：元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所而且值得注意的是，历史上基建与地产之间的对冲属性，使得其两者之间在同一年全都大幅回落的概率不大。在当前地产库存较低且土地财政面临较大压力的背景下，行业边际上继续大幅回落的风险也在释放。图9：基建投资或将因对冲需求而再度改善（单位：%）资料来源：Wind，长江证券研究所3、纳入MSCI或带来海外增量资金：大类资产配置角度，未来或存在两大增量资金：A、从国内权益市场与债券市场的对比来看，如果以PE的倒数来与国债收益率进行对比，考虑到权益市场理应享有一部分合理的风险溢价，历史上这个数据多数时候大于国

4、债利率。当然，异常值也在2015年6月与2018年1季度出现过。从近期数据来看，这两者之间的对比陆续回归到一个合理区间，但债券市场未来陆续打破刚兑的预期，使得这一差值理论上存在继续拉大的空间；B、纳入MSCI或带来海外资金增量，这点也值得我们重视，尤其是需要重点分析一下国际化接轨过程中外资的风格偏好，或对我们国内行业比较有一定借鉴意义。图10：当前，股债收益率已回归合理区间（单位：%）8.52.07.51.86.51.65.51.44.51.23.51.02.50.82013-072014-012014-072015-012015-07201

5、6-012016-072017-012017-072018-012018-07沪深市盈率倒数/国债利率中债国债到期收益率:5年（右）沪深市盈率倒数资料来源：Wind，长江证券研究所三、国际化启示：估值中枢跟随行业ROE趋势，下游好于中上游考虑到纳入MSCI或带来与国际化接轨的重要新增变量，因此结合海外产业变迁的路径，我们重点分析一下国外周期各个产业的发展规律。以10年为一个周期，从中长期视角来看：1、各个产业成熟后，都存在着PB估值逐步下台阶的过程，PE并不稳定；2、PB的下台阶，本身是因为产业大发展年代过去后，行业ROE逐步开始回落；此外也存在着一些值

6、得重视的异常点：1、从ROE与估值波动率来看，偏下游的周期品要好于中游和上游；2、部分行业依然存在着ROE与PB都在中枢向上的现象，如航运物流、化肥农药、橡胶轮胎等；图11：美国核心周期指数盈利与估值的近30年变迁资料来源：Wind，长江证券研究所四、道与术—剩者为王：周期与成长之辩以上主要是针对行业大的估值与景气变迁的探讨，如果从行业发展路径的角度来讲，自然又回归到周期与成长之争。从本质上讲，周期也有成长性，成长也存在周期性，两者之间不过是对产业所处不同阶段的视角维度问题。我们重点探讨产业发展中的两个思考：1、成长与周期，属于赛道与个体的差别；对大多数

7、行业，尤其是工业品来说，产业发展初期都可以界定为成长属性。这是因为行业扩张初期，在跑马圈地的时代，行业内的公司在享受行业蛋糕膨胀的红利。而当行业迈入成熟期之后，随着个体之间并购整合与竞争的加剧，以集中度提高的方式来争夺他人的份额。第一阶段本质上是选赛道，第二阶段才是选好公司。两个阶段其实各有利弊：（1）从行业比较的角度讲，理应优选处在第一阶段的行业，毕竟享受行业红利来的增长，相较争夺份额带来的增长要容易得多；（2）从个股比较的角度讲，应该重视第二个阶段的公司，优胜劣汰下脱颖而出的公司，其盈利的根基更为扎实，这也是一个物竞天择、适者生存的过程。2、产业演变

8、规律，最终是成本为王与强者恒强的格局；从道与术的角度讲，行业长期趋势无外乎两个规