袖珍中国经济mogan stanley（摩根斯丹利）经典报告

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1、一张图表，浓缩了整个的中国经济第一部分：正面的需求效应中国经济的基本特征完全可以用一张供需图表展现出来（附图1）。水平的总供给（AS）曲线表明在大部分农村地方存在着大量的剩余劳动力，而这可以确保在经济发展的过程中工资（通胀）压力是有限的。随着世界上其他国家对中国制造的产品开放市场，全球化的全面影响，尤其是中国在2001年底成为WTO成员，对中国经济产生了很强的正面外生需求效应。   在这一供需框架中，中国的总需求（AD）曲线向右偏移，结果导致了高增长和低通胀，强劲的出口增长、较高的资本回报率，以及相对缓慢的工资增长。在附图1中，高增长

2、和低通胀是很明显的。由于这是对外生需求的一种正面效应，因此直接的影响就是中国的出口快速增长。 随着经济的强劲增长（AD曲线向右偏移），更多的剩余劳动力被雇用。随着较多的劳动力与相对来说没有变化的资本存量结合在一起（至少在短期内是如此），较高的劳动力与资本比率又拉高了资本回报率。然而，由于剩余劳动力的存在，工资上涨的幅度在很大程度受到了限制。如附图1所示，经济虽然在增长，但却仍然是在AS曲线的横向线段上运行。   第二部分：不灵活的汇率，偏低的国内利率如上所述，中国强劲的出口增长反映出一个重要的结构性变化：全球化与中国大量剩余劳动力的结

3、合。当然，政府的政策也起到重要的作用，包括政府努力维持被低估汇率的基本稳定和各种其他形式的鼓励出口政策，因为中国与其他一些亚洲国家一样，长期以来一直在实行以出口为主导的增长战略（附图2）。 强劲的出口增长导致了较大的和持续的贸易顺差。面对贸易顺差，中国人民银行只能是控制两个变量—价格（即汇率）和数量（外汇储备的积累）中的一个变量。在政府更希望人民币汇率保持稳定的情况下，中国人民银行不得不积累外汇储备。由于中国人民银行没有完全冲销掉外汇储备积累所造成的流动性，结果新的流动性注入经济。过剩的流动性对商业银行产生了很强的放贷刺激作用。   

4、同时，维持人民币名义汇率基本稳定或缓慢升值的政策目标，一定程度上决定了保持偏低的国内利率以维持较大的美元与人民币利差，目的在于抑制进一步的外汇流入，从而缓解人民币的升值压力。在这一背景下，国内利率已成为一个基本上属于内生的变量，它削弱了中国人民银行实行独立的货币政策的能力。   第三部分：快速的利润增长，大量的留存收益高资本回报率体现在强劲的工业利润增长上，2002年至2006年期间工业利润的平均年增长率为31%（附图3）。一些高盈利企业的所有股份或大部分股份归国家所有；不过，国有企业却没有分红给最大的股东-国家，因为直到最近才出台这

5、样的分红政策。因此企业往往有大量的留存收益。    第四部分：过快的投资增长是常态国内投资的融资环境十分宽松，因为商业银行有很强的放贷意愿，利率偏低，而且公司拥有大量的现金（附图4）。   除了宽松的融资环境，国有企业和地方政府官员表现出的非商业行为对快速的投资增长也起到了推波助澜的作用。国有企业由于可以比较容易地获得银行贷款，再加上有大量的留存收益，而又没有分红的义务，因此往往会优先考虑通过投资来扩大规模（即规模最大化而不是利润最大化）。此外，许多地方政府对土地使用权拥有实际的控制权。它们愿意鼓励固定资产投资项目，而此类项目常常需要

6、进行土地开发，而这就使地方政府有机会用土地使用权换取开发商的现金。然后，所得到的现金被用作地方政府其他财政项目的资金。   “过度投资”导致了“产能过剩”。另外，以行政手段确定的能源（比如说燃料和煤炭）和主要自然资源价格要低于市场出清的价格，这也通过投资和生产活动鼓励了过度使用。   第五部分：过度生产、消费不足、贸易顺差消费增长在总体上是滞后的，这加剧了“过度投资”和“过度生产”的问题。在我们看来，消费相对薄弱，有三个主要因素（附图5）。第一，中国家庭没有普遍拥有资产的所有权，因为家庭既没有像上市公司股东那样直接地拥有公司的大量股权

7、，也没有通过集体投资计划（即共同基金或养老基金）间接地拥有。这在某种程度上说明这样一个事实：即与许多以前实行计划经济的其他国家不同，中国在从计划经济向市场经济转型的过程中并没有进行大规模的私有化。在这种情况下，家庭资产负债状况与公司资产负债状况一般是脱节的。因此，作为一个整体的家庭没有通过产权渠道直接受益于公司强劲的财务表现，而且政府没有从国有企业收取红利然后再分配给家庭则更加剧了这种脱节现象。    第二，欠发达的金融和资本市场也起到了一定的作用。在中国，消费信贷的规模仍然很小，尽管消费者未来的收入增长有很大的潜力，但实际上却无法通

8、过借贷来满足当前的消费。另外，由于市场的欠发达、甚至是缺失，即使所拥有资产的价值升值较大，但中国的家庭却很难像美国的家庭一样，通过对其资本收益的证券化并获取权益来满足其当前的消费。第三，由于缺少社会保障网，中国家庭维持较