从行为金融学的角度分析证券市场中的羊群效应

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1、从行为金融学的角度分析证券市场中的羊群效应――机构投资者交易行为中的羊群效应郑起燕（福建农林大学经济与管理学院（旅游学院）　国际经济与贸易专业（双专业）　2011级）摘要：金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。本文旨在从理论模型对羊群效应形成进行基础分析，接着从行为金融学角度分析国内外证券市场上机构投资者由于信息不完全引起有限合理性行为。进而，发现国外金融市场在进行投资时存在典型的羊群效应；同时对我国机构投资者----投资基金在股票交易中的

2、羊群效应进行研究，发现羊群行为在投资基金之间表现显著。关键词：羊群效应机构投资者卖出羊群行为度引言凯恩斯在“空中楼阁理论”(1936)[1]中认为证券市场的波动主要决定于投资者心里预期所形成的合力。无法获得基本信息的的交易者，在市场中观察是他们交易行为中的唯一依据，假设其他交易者的行为受到未来市场的利好消息的影响，当投机者看到相当多得交易者购买相同的证券时，他们更倾向于跟风。这些投资者的预期形成依赖于其他交易者的的行为或者预期。这是证券价格的波动不与基本因素相关，而取决于市场的内在动力，当主体行为达到或超过一

3、定数量，就产生羊群效应[2]。证券市场上机构投资者的主要问题是由于信息不对称引起的过度度投机的不理性行为。从行为金融学角度分析，投资者进行投资决策是往往具有时尚与从众心理或回避损失或减少后悔与推卸责任等特点。而机构投资者作为证券市场的中坚作用，其中存在的羊群效应比如我国各基金投资行为中，机构投资者更倾向于投资大市值的蓝筹股，买入卖出的方向十分相像，这种羊群效应与投资者普遍采用的动量交易一起，造成了整个市场的反应过度。1理论分析1.1羊群效应的形成无法获得基本信息的交易投资者从市场中观察，获取观察信息即其他交易

4、者的预期或行为。假设领头羊的预期或者行为受到市场利好消息的影响，散乱羊群盲目追随，导致传染，当数量超过一定时，就产生了羊群效应。以下对羊群传染形式构建成一个模型[3]。[假设市场存在2N个投机者，他们对于未来市场的发展存在两种不同态度，即乐观或者悲观，分别预期价格上涨或者下降。乐观或者悲观的投资者即购买者或者出售者分别为n+和n-,当然n++n-=2N。此时不允许中立观点者存在。将n.x定义为：n=0.5(n+.n-)、x=n/N，以此来反应投机者的平均倾向。x属于-1和+1之间。x=0表明了一种平衡的状态，

5、大于或小于1，表明市场上乐观或者悲观占主导的情况。特例的情况是x=1或者x=-1时，所有交易者对于市场变化的观点一致，也就是说采取相同的交易策略。投机者的传染程序非常的明确，即当多数人持有乐观的心态时，少数的悲观者也有可能改变态度来购买证券，反之亦然。悲观交易者转变为乐观交易者的概率为p+-，反之为p-+。两个概率取决于持有两种态度的交易者的实际分布，即指数x或者数值n，如下所示：P-+=p-+（x）=p-+（n/N）6-6P+-=p+-（x）=p+-（n/N）另一个简单的假设是每一个交易者可能会任何时刻改变

6、观点，而且每个人的转变概率是相同的，因此，在相互传染的过程中，乐观的投机者传染为悲观情绪的概率为p-+，n+p+部分的交易者将改变他们的投资策略，反之亦然。随着时间的变化，持乐观、悲观态度的交易者分别为：dn+/dt=n-p+-_n+p-+dn-/dt=n+p-+_n-p+-从n和x的定义可以得到：dx/dt=((N-n)p+-(x)-(N+n)p-+(x))/N=(1-x)p+-(x)-(1+x)p-+(x)式中，p+-、p-+需满足：1交易者所持态度转变的概率需为正值。2如果当前交易者中乐观占主导时，悲观

7、情绪者受到感染，转变为乐观情绪的概率更大；并进一步假设：dp+-/p-+=adx，从悲观转变为乐观的概率的增长变化与x线性相关，反之亦然。这样可以得到：P+-（x）=veaxP-+（x）=ve-ax式中，a为羊群效应范围进行测量的工具；为解释交易者所持有态度转变速度的一个变量。上式也可以表明在没有外界力量时达到的一种均衡状态，即：x=0时，可得：p+-=p-+=v大于0在稳定状态下，由于个人原因导致的悲观、乐观人群的小幅度变化没有包括在上述。1.2小结关于投机者的羊群效应应存在这样几种解释：第一，羊群效应的产

8、生是由于行为的非理性造成的；第二，在羊群效应中将传染解释从他人的操作中获取信息的一种尝试；第三，考虑到投机市场微观结构的复杂性，上述可理解为大量微观动机形成的宏观结果。2羊群行为实证研究概述2.1羊群行为的检验2.1.1国外羊群行为的检验[4]国外较早对股票市场的羊群行为进行检验的是lskonishok，shleifer和vishny[5]。他们以1985-1989年间美国769家养老基金为样本，发