我国上市公司纵向并购效率实证分析论文

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1、我国上市公司纵向并购效率实证分析论文摘要本文采用以财务指标为基础的综合评价方法对中国上市公司纵向并购的效率进行实证分析，结果表明：纵向并购虽然在并购当年和并购后一年对企业的正面影响不大，但在并购后两年开始业绩就有了很大的提升。关键词纵向并购并购效率财务会计法纵向并购就是将具有上下游关系的生产或销售阶段联合起来置于一个企业的管理下，它隐含着消除了合同和市场的变化，而代之以企业内部的交换。纵向一体化是纵向并购的目的和结果，而纵向并购也被认为是纵向一体化的最有效途径。纵向并购可以分为两种：收购对其产品进

2、一步加工或销售的企业，如钢铁企业并购汽车制造企业，称为前向并购；收购或兼并向其提供原材料的企业.freelalretunrnsmethodology）;另一种是用并购前后财务指标的变化来评价并购绩效的财务指标法。在进行实证中经常出现因研究样本、时间、方法不同而研究成果不同的现象。事件研究方法有着相对成熟的数理基础，在国际学术界已经成为研究并购绩效的主流方法（CAVES，1989）。采用该方法的如密尔福德·格林认为，上世纪80年代兼并高潮时期，并购公司平均每年利润是高潮前利润额的21倍，其中，横向兼

3、并为1.3倍，纵向兼并为3.6倍，混合兼并为2.1倍。DeYong(1993)运用TFA法对1987～1989年发生的384起并购案进行了检验，结果发现大多数并购能够小幅度提升企业经营业绩。并购方式的不同对并购后企业经营业绩的影响也具有很明显的差异，其中横向并购和纵向并购在短期内较混合并购更易产生并购后的协同效应，从而提高企业并购后的经营业绩。Rild（1998）以及Mueller（1980）则利用会计数据来衡量并购前后数年时间里利润率或市场份额的变动，研究发现混合并购的结果比横向或纵向并购更有利

4、。由于事件法所依赖的市场模型法是以股价的波动来衡量企业财富的变化的，国内许多学者认为中国目前的证券市场属于弱式有效阶段（张兵、李晓明，2003），资本市场的有效性存在争议（骆柞炎，2003），同时还存在大量的非流通股，上市公司的股价变化很难衡量非流通股股东的收益变化，所以国内学者多采用会计法对纵向并购绩效进行验证。中国人民大学的方芳（2003）对上市公司2000年发生的并购事件选取了80个样本，其中纵向并购10个样本，对并购样本并购前后的财务数据运用因子分析方法进行并购绩效的实证，得出的结论是：在

5、三种并购类型中，从整合效果看，横向并购绩效最为明显，效果最佳；纵向并购绩效有明显上升的趋势，但仍需要时间的进一步检验，而混合并购绩效不够明显，而且还有恶化的趋势。她同时强调，对纵向并购的实证，由于样本期限较短，依据公开数据所计算出的结论有可能有误差或与事实不符。冯根福教授（2001）也运用因子分析方法对1995～1998年4年间188家上市公司并购案例，其中纵向并购样本共16个，进行并购绩效实证，得出企业纵向并购的绩效并不理想，尤其在并购第二年后呈快速下降趋势。当然也有一些学者认为事件研究法具有相

6、对成熟的数理基础，同时中国前几年财务报表式的并购会影响采用会计法的验证效果，仍然尝试用事件法进行验证。上海财经大学的于春晖教授在2002年《不同模式下企业并购绩效的实证分析》中，用1999～2000年沪市资料，采用事件法检验短期内市场对三种并购类型的反应，他选取了59个样本，其中10个纵向并购样本，得出的结论为：从短期来看，市场对三种并购模式均有反应，其中纵向并购的平均超额累积收益(CumulativeAverageResidual，CAR)均值最高，与横向并购和混合并购的CAR值差异显著，但是横

7、向并购与混合并购的差异并不显著。他的解释一是可能因为纵向并购的样本量较少，会影响结果的说服力。二是可能因为纵向并购确实较受市场的欢迎。无论是前向一体化还是后向一体化，都可以通过交易内部化来节约组织经济活动和资源配置的成本，从而确实提升利润，所以市场对此反应强烈。一些学者还运用其他的方法从另外的角度对纵向并购进行了实证。北京大学光华管理学院的靳云汇和贾昌杰（2004）从惯性的角度对企业并购进行了研究和实证，他们认为企业组织生活中存在惯性，企业会趋于重复以前实施过的并购类型，而不管环境是否发生改变。他

8、们运用COX比例风险模型，采用部分似然估计方法对模型进行评估，借助STATA7软件工具对1999～2002年210家制造业上市公司并购事件证明了自己的假设：企业以前实施纵向并购战略的累计次数对企业当前制定纵向并购战略的风险率有正的影响。清华大学经济管理学院的朱宝宪、朱朝华在（2004）选取了1998～2001年之间完成的11起上市公司并购案例为样本，以偏最小二乘回归的计量方法进行证明，发现当并购企业的资产负债情况发生恶化时，收购企业更易采用横向和纵向并购溢价，这与国外公司一般情况相