有效市场假说理论的提出与发展

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1、有效市场假说理论的提出与发展杨长汉文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。有效市场假说理论(EfficientMarketHypothesis，简称EMH)由芝加哥大学教授法马(Fama)于1970年发表在《金融学学刊》的《有效资本市场：理论与经验研究综述》Fama,EugueF.,1970,EfficientCapitalMarkets:AReviewofTheorya

2、ndempiricalwork,JournalofFinance,(25),383-417.一文中正式提出，这篇文章的发表也标准着“有效市场假说”理论体系正式形成，同时，法马的这篇文章也开创性的把有效市场分为三个假说类型，即弱式有效(价格完全反映历史信息)、半强式有效(价格完全反映所有公开信息)、强式有效(价格完全反映公开信息和非公开信息)。早期学者对有效市场假说理论的论述是等同于随机游走理论的，同时将随机游走模型为基础来对有效市场假说理论进行描述，因此我们就以“随机游走假说”理论的发展状况来对有效市场假说理论的发展脉络进行梳理。一、早

3、期学者对“随机游走假说”的论述——有效市场假说理论的雏形巴舍利耶于1900年发表的《投机理论》一文中第一次提到了“概率论可以用来描述证券价格波动”的观点Bachelier,F.,1900,TheoriedelaSpeculation,AnnalesdeI’EcoleNormaleSuperieure,Vol.3,Paris,GauthierVillars.，同时他从时间连续、状态连续的随机过程角度研究了股票价格变化的随机性，巴舍利耶是有史以来第一次尝试将概率论和随机过程理论应用到股票价格波动中的学者。巴舍利耶(1900)运用实证研究的方

4、法证明了股票价格随机性的存在，认为“股票价格的变动趋势是一个随机过程，其接下来向上变动或向下变动的概率是相同的，证券投资者的期望利润率为零，证券市场是一个零和交易”，他还认为股票价格的波动幅度和时间区间的平方根成正比，并推导出了一个描述资产价格扩散的差分方程，该方程认为如果股票价格的变化序列是独立的，同时波动的方差服从同分布、有限的随机变量，那么根据中心极限定理，股票的价格变动就近似的服从正态分布。巴舍利耶于1906年发表的《连续概率理论》中还定义了几种常见的随机过程，包括后来研究发现的奥恩斯坦—乌伦贝克过程、马尔科夫链以及附加漂移和扩

5、散系数的随机过程。巴舍利耶(1900)极有远见的提出了正态分布和随机游走假说，并将概率论的基本原理应用到了证券价格波动的研究中，比奥斯本(1959)的研究早了近半个世纪，并为后来马克维兹(1952)和法马(1970)的研究打下了坚实的基础，但直到半个多世纪后才被萨缪尔森发现。Cowls(1933)提出了与“有效市场假说理论”相类似的观点，他比较了预测者的收益分布与由随机挑选的股票组合的收益分布来考察股票分析师的预测能力，发现没有显著的统计证据表明预测者的收益分布强于随机挑选的股票组合的收益分布，同时他还考察了市场中领先的金融投资公司的预

6、测情况，发现这些公司的预测能力都低于市场组合。因此他认为股票分析师的预测能力是无法“战胜市场的”，这与后来半强式有效市场中“技术分析法和基本分析法均无效”的观点相似。Cowls(1933)是第一个考察股票分析师“战胜市场”能力的学者，认为任何股票分析师花费在证券市场中的“努力和智慧”都是徒劳的，而“基本分析法之父”格雷厄姆(1934)提出与Cowls(1933)相悖的理论观点(美)格雷厄姆、多德著.证券分析[M].海南：海南出版社，1999年.，他认为应从资产负债表和损益表等公司的基本面来对股票进行分析和预测，同时认为在市场中付出“努力

7、和智慧”的机敏投资者总是能够找到获得超额利润的机会，股票分析师是可以“战胜市场”的，基于公司财务报表的“基本分析法”在股票分析中是有效的，格雷厄姆(1934)的这一理论观点被后来威廉姆森(1938)所发展。Working(1949)基于上述学者的研究成果，认为市场中投资者的逐利行为会最终消除股票价格任何预测性的波动，这一行为导致股票价格最终会遵循“随机游走”，同时认为股票价格的这一变化特点是许多独立因素作用积累的结果，这一因素有些是积极的，有些是消极的。Working(1949)是第一个正是提出“随机游走”概念的经济学家(美)鲁宾斯坦著

8、.张俊生等译.投资思想史[M].北京：机械工业出版社，2009年.，并为后来法马(Fama，1965，1970)“有效市场假说理论”的诞生打下了坚实的基础。Working(1949)把先前的研究推进一步，认