上证联合研究计划

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1、上证联合研究计划研究报告RESEARCHREPORTETF做市商研究ResearchonMarketMakingofETFs课题研究单位：长江证券金融衍生产品部课题研究员：徐磊刘石开陈皓课题协调人：司徒大年2009年12月10日47内容提要本文主要探讨了在中国证券市场下，尤其是ETF市场中开展做市商业务的可能性。文中制定出一套做市商的做市策略，在理论模型下完成了推导工作，运用在2009年8月12日至2009年9月13日50ETF的高频成交和挂单数据上，并对该策略进行了实证检验，对做市的各项成本构成进行了量化处理。本文的主要贡献在于

2、，指出了在ETF市场下，由于套利者这一特殊交易群体的存在，做市商会获得与理论情况不一致的收益特征。本文共分为个部分：第一部分：引言。着重阐述了本文研究的目的、意义、主要贡献，并且提出了本文的结构安排。第二部分：做市商制度的介绍。主要讨论了做市商的交易机制问题，以及其功能、义务和权力，并且论述了我国ETF市场目前存在的问题及引入做市商的优势。第三部分：做市商买卖价差模型。主要关注于买卖价差的组成成分及Stoll模型的量化分解。第四部分：模型及实证研究。对所设计的做市策略进行了理论推导，并结合50ETF的实际数据，进行了实证研究。第五

3、部分：结论。总结了本文的研究结果，并就在中国市场如何开展做市商业务提出了一些建议。47目录一、引言4二、做市商制度52.1交易机制52.2做市商的功能、义务及权利62.2.1.做市商的功能62.2.3.做市商的特权82.3我国股市和ETF市场的问题82.3.1.ETF的流动性问题82.3.2.引入做市商机制9三、做市商的买卖价差模型103.1做市商做市成本分析103.1.1.指令处理成本103.1.2.存货持有成本103.1.3.逆选择信息成本113.2关于做市商定价行为的理论模型113.2.1.买卖价差成分构成的历史研究113.

4、2.2.Stoll的理论12四、基于加强算法的做市商模型154.1背景介绍154.2做市商的增强学习模型174.2.1.环境状态174.2.2.做市商的行动184.2.3.收益194.3基本模型214.3.1.市场结构214.3.2.策略和利润的期望234.3.3.做市商的加强学习算法的利润计算284.4市场实证结果284.4.1.数据284.4.2.模拟结果294.5双边做市模型354.5.1.模型介绍354.5.2.模拟结果364.6.做市商成本分析39五、结论41参考文献44附录I46附录II4747一、引言在报价驱动市场中

5、，做市商经常扮演维持市场流动性的角色，通过报价买入投资者欲卖出的部分并卖出投资者欲买入的部分，以此活跃并创造市场。买入卖出所造成的买卖价差作为做市商提供流动性的收益补偿。由于我国的证券市场实行指令驱动的竞价交易制度，一些证券品种，尤其是ETF品种存在着流动性的问题。因此，在ETF市场引入科学合理的做市商制度非常具有现实意义。本文通过对Chan&Shelton（2001）的模型进行再推导，认为只有向投资者征收一定的手续费或形成买卖价差才可能获利。但是在中国ETF市场上，由于套利者的存在，使市场的报价行为出现了与一般股票市场不一致的现

6、象，根据实际数据所得出的实证结果和Chan&Shelton（2001）理论所推导出的结果完全相反：在做市商仅仅单边报价不形成买卖价差的情况下，做市商甚至可能获得收益。但是需要指出的是，由于套利者的这一行为表现从而导致做市商潜在的可能获益，只是在目前的ETF市场上存在的一个有趣形象。由于在中国市场面临着诸多条件的限制，关于如何更好的开展做市商业务，本文也展开探讨并提出了几点建议。47二、做市商制度做市商（Marketmaker），又称为造市者，指金融市场上的一些独立交易机构，为投资者承担某一只证券或商品的买进和卖出。买卖双方不需等待

7、交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。而做市商试图通过其买卖价差来获取利润，同时承担手中存货的风险。2.1交易机制目前在大多数的股票交易所的交易系统都采取撮合交易、指令驱动的模式。在这一模式下，不存在任何指定的或官方的做市商。开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）则专门指定了一个specialist(即做市商)，对某一个指定的证券承担官方做市商的角色，并主要承担以下责任：a、对证券市

8、场提供所需要的流动量；b、对于市场目前出现的指令失衡状态进行纠正，使双方的供给关系得到平衡；c、试图去纠正证券的过高波动，防止暴涨暴跌。因此做市商也被赋予了更多信息和交易执行方面的便利优惠条件。在其他美国市场，尤其是纳思达克股票交易所（NASDAQ