若干问题的思考关于重大违法行为退市制度

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1、关若于干问题的重大违法思行考为退市制度顾军锋；郝金＊＊摘要：“公司有重大违法行为”是《证券法》第55条规定的暂停上市条件，但长期以来，由于缺乏具体的认定标准，导致实践中没有一家上市公司因该项规定而暂停上市，引发了市场的质疑。明确“重大违法行为”的判断标准，将有重大违法行为的上市公司强制清理出交易所市场，不仅有利于发挥退市制度净化市场环境、实现优胜劣汰的制度功能，也是贯彻落实《证券法》规定、严格实施退市制度的必然要求。本文梳理了重大违法退市的制度规定及其内在逻辑，分析了“重大违法行为”退市的主要类型、判断标准、消除情形以及退市制度完善与《证券法》修改等若干问题，试图对重大违法行

2、为退市制度安排提供参考。关键词：重大违法行为；退市；欺诈发行《证券法》第55条第3项规定，“公司有重大违法行为”的，“暂停其股票上市交易”。但不管是任职于中国证监会法律部。*任职于中国证监会法律部。**“两法”修订前的证监会，还是“两法”修订后的证券交易所，[1]从未依据这条规定作出过暂停公司股票上市交易的决定。近年来，随着绿大地、万福生科等“造假”大案的发生，这条“沉睡”的法律规定引起了市场对于执法有效性、公平性的强烈质疑。而要“唤醒”这条规定，关键在于如何理解与把握“重大违法行为”。一、何为“重大违法行为”？“重大违法行为”或者类似表述在《证券法》、《证券投资基金法》、《

3、期货交易管理条例》等证券期货法律、行政法规及证监会规章中多有出现，涉及几乎所有监管领域的规则。然而，由于不同监管领域关注的违法类型、把握的监管尺度不尽相同，导致长期以来始终难以形成有关证券期货“重大违法行为”认定的统一量化标准。但是“重大违法行为”或者类似表述大量地出现在法律、行政法规及证监会规定中，这一定不是立法者率性而为。笔者揣测，立法者的初衷可能在于想通过相对原则的规定与相对明确的授权相结合的方式，让执法者来“具体问题具体分析”，以化解或者缓解成文法规范的有限性与实践的无限性之间的矛盾。简言之，这是立法者赋予执法者的“自由裁量权”。然而，暂停上市决定毕竟不同于行政许可等

4、其他执法决定，其直接关乎广大中小投资者的投资权与收益权，稍有不慎可能造成重大社会影响。于是，尽管有了法定的自由裁量权，但执法者依然感到“无所适从”，这也是至今不敢贸然作出暂停公司股票上市决定的制度原因所在。而要打破这一困境，必须以法律赋予的自由裁量权为依据，明确何为“重大违法行为”，并将其法定化，为自由裁量权的行使奠定基础。如前所述，几乎所有监管领域都涉及“重大违法行为”的判断问[1]2005年前，《公司法》第157条规定，“公司有重大违法行为”的，证监会决定其股票暂停上市。2005年“两法”修订时，上述规定调整至《证券法》中予以规范，并授权证券交易所决定公司股票暂停上市。题

5、，想在确立“重大违法行为”暂停上市标准的同时，统一所有监管领域的执法标准，无疑是不现实的。所以，对“重大违法行为”暂停上市标准的研究，应当将关注的重点放在“重大违法行为”会不会影响公司上市地位维持这一核心关系上，并作出有针对性的制度安排。基于此，并综合考虑市场影响、社会关注度等因素，市场反响强烈、投资者深恶痛绝、各方认识较为统一的欺诈发行无疑属于典型的“重大违法行为”。也有观点认为，信息披露是上市公司的基本义务，也是维持其上市地位的基本条件。上市公司违规披露或者不披露，必然损害投资者的知情权，进而扭曲证券交易价格，所以上市公司信息披露违法违规也应当作为“重大违法行为”的重要类

6、型。上述意见有相当的道理，但也应当看到，在现有的制度条件下及监管实践中，信息披露违法违规成因多样，严重程度、市场影响不尽相同，就其本身而言也缺乏具体、统一的认定标准。比较典型的是对大股东资金占用的行政认定。尽管控股股东、实际控制人的背信行为已经纳入了刑事规制范畴，但在行政执法领域仍然缺少直接对应的违法类型，实施中往往以上市公司信息披露违法为外在表现形式与执法依据，对其予以处理。对于这类信息披露违法，恐怕很难直接作出公司有“重大违法行为”的判断。有鉴于此，笔者建议先不作明确要求，待重大违法公司退市经验进一步累积，也待信息披露违法违规行为类型进一步厘清，立案、稽查、处罚的相关工作

7、进一步规范化后，再行考虑予以完善。现实中，除了欺诈发行、信息披露违法之外，上市公司还有很多其他形态的违法行为，如走私、偷税、制售伪劣商品等。[2]如何甄别这些违法行为是不是构成“重大违法行为”，笔者认为可否综合以下几项原则来考虑：（1）“相关性”原则。其核心在于，该违法行为与公司上市地位的维持有无关联。例如，不按时缴纳职工社保、不执行环境卫生要求等，便不属于“重大违法行为”。（2）“重大性”原则。其核心是该违法行为对于上市公司的影响，已经导致其上市地位的难以为继。这要结[2]周正庆、李飞、桂敏杰主编：《