股东与经营者的财务冲突与协调研究

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1、股东与经营者的财务冲突与协调研究[摘要]由于股东与经营者之间的目标不完全一致，相互之间必然会产生财务冲突。本文试图研究企业在拥有充裕的自由现金流量时。股东和经营者在企业日常开支、筹资活动、投资行为中以及在收益分配活动中的冲突表现，并通过完善公司治理结构、改进激励与约束机制、改变企业业绩评价方法等措施来协调其财务冲突。　　[关键词]股东；经营者；自由现金流量；经济增加值　　　　在两权分离的现代企业制度下，股东的企业财富最大化目标与经营者获取较高的经济报酬、增加闲暇时间、避免风险以及提高荣誉和社会地位等目标不完全一

2、致，就有可能导致经营者在理财活动中为了自身的目标放弃受托责任而背离所有者的利益。这种背离主要表现在道德风险和逆向选择上，在自由现金流量方面就体现为企业在拥有充裕的自由现金流量后。是把它们分配给股东还是留在企业用以满足日后生产发展的需要?本文试图研究企业在拥有充裕的自由现金流量时，股东和经营者在财务目标上的冲突表现及协调措施。　　　　一、自由现金流量的含义　　　　近年来，随着“现金为王”的理念深入人心，自由现金流量越来越引起了投资者和企业管理者的广泛关注。自由现金流量是最近几年比较流行的公司财务理论的核心概念之一

3、。美国的石油行业从上世纪60年代的繁荣到80年代的滥用闲置资金进行多元化及并购活动的失败使人们认识到所有权与经营权分离会带来管理者与股东之间的利益冲突，产生代理成本。在此基础上。1986年哈佛大学的詹森(Jensen)提出了自由现金流量假说(FreeCashFloichael(2002)运用动态分析方法得出结论：负债能够约束管理层的随意性，并增加企业价值；负债能降低自由现金流的代理成本，就如同税盾收益一样，能够使企业达到最优资本结构。但是。由于经营者在日常开支中增加随意性资本支出，或找一些良好的“借口”。如为了

4、保持财务稳健，维持好的流动性，为了股东的根本利益和长远利益，为了给好的项目储备资金等，所以即使公司有稳定和充裕的自由现金流量，他们仍然会采用权益筹资方式筹资。在筹集行为中，经营者会蓄意设计使股东原有的剩余索取权产生稀释。从而损害股东利益。如我国上市公司“银广厦”，1994年上市后，靠做假账获得配股资格，每隔一年就配股一次，配股价不断上涨，直接导致股东利益受损。　　　　(三)在投资行为中　　在投资行为中表现在对处理自由现金流量的两种选择上：一是经营者将自由现金用于个人目的。当投资难以实现净现值大于零时。自由现金流

5、量一方面无用武之处，另一方面又不受到投资者的约束，经营者很容易本能地收为己用。造成投资不足。二是将其用于企业。也就是继续投资。通过自由现金的投资，企业的规模不断扩大，经营者的控制欲望和支配欲望就越能得以体现。因此，经营者更容易投资于NPV为负的投资项目，即经营者们有动机使企业规模超出理想状态，通过不断投资拥有更多可控资源，从而导致投资过度。Hart(1995)认为经营者有强烈的建造“商业帝国”的愿望。的确，研究表明经理私人收益是企业规模的增函数，大公司经理的收益远高于小公司经理(Canyon和Murphy，20

6、00)。目标的偏离使经理倾向于耗尽企业自由现金流进行过度投资以追求企业规模增长从而最大化私人利益。所以，在投资行为中，就会产生经营者增加在职消费和扩大商业帝国的动机与股东要求经营者提高经济效益的矛盾(如猴王集团)。　　　　(四)在收益分配中　　自由现金流量这个概念的提出是以代理成本为其理论背景的，詹森认为在自由现金流量的使用方面，股东和管理者之间存在利益上的冲突。“越是当公司产生出巨额的自由现金流量，股东与管理者在股利支付政策上的利益冲突就越严重”(詹森，1989)。　　一般来说，一个企业的自由现金流量越大。表

7、明其内部产生现金的能力就越大，其可自由运用的内源资金也越多。但在收益分配中，经营者倾向于不向或者少向外部投资者分配现金，而将更多的企业自由现金流量置于他的控制之下。管理层良好的“借口”有：为了保持财务稳健，维持好的流动性，为了股东的根本利益和长远利益，为了给好的项目储备资金等。他们更多考虑的是经营者自己的经济利益：获取较高的经济报酬以及随着企业发展所带来的个人未来利益(增加闲暇时间、避免风险以及提高荣誉和社会地位等)；而股东更多的是考虑企业价值的增长，且把企业持续发展作为长远目标。三、协调股东和经营者在自由现金

8、流量上的冲突　　　　为了协调财务冲突。学者们提出了许多措施。Jensen(1986)的自由现金流量假说认为，从效率的角度来讲，剩余现金流量应该通过回购和支付红利的方式发放给股东，以解决代理人盲目投资和大肆挥霍浪费资金的可能；适当的负债比例可以缓解公司代理人与股东之间的代理冲突，为公司带来积极的影响。林钟高和徐虹(2006)沿着利益相关者合作的逻辑，借鉴和谐管理理论，提出应通过利益相关者