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1、雷曼破产与制度无效率论文.freelarktomarket的会计方法,这将直接导致CDO资产的盯市调整市场价格),这可以从表1中得到印证。CDO资产导致的巨额亏损是雷曼危机的根本,而雷曼高管层的昏招迭出则成了压死骆驼的最后一根稻草。(二)富尔德误判市场从表2可以看到,2007年11月30日,雷曼的资产抵押支持证券为773亿美元,其中住房次贷资产约为52.76亿美元,占比为6.83%,次贷市场的盯市调整亏损对其总体损益影响不大。CEO富尔德因此在其2008年初的总结大会上声称:我坚信金融市场最糟糕的时刻已经过去了。我们挺过来了①。2008年5月31日,雷曼的资产抵押证券相较于
2、2007年11月30日并未减少多少。考虑到表1中的盯市调整,其中住房抵押资产2008年1、2财季资产减记共69亿美元,而其住房抵押资产从2007年11月30日的321.79亿美元减少到2008年5月31日的249.02亿美元,减少72.77亿美元。也就是说,除了资产减值,雷曼几乎没有处置住房抵押资产。雷曼的这种策略显然没有认识到次贷危机的影响广度与深度,并认为其不会波及商业地产抵押证券市场,而住房抵押证券市场(非次贷)已渡过最艰难的时刻。此外,躲过数次倒闭危机的富尔德认为这将是又一次“抄底”的好机会。因此,雷曼2007年只是暂停了次贷业务,转移到其他优质住房贷款项目,同时大
3、力发展商业抵押贷款项目,其2007年在住房抵押贷款方面的发行额从2006年的600亿美元降低到470亿美元,而商业抵押贷款则从2006年的340亿美元猛增到2007年的近600亿美元,同时在2008年前2个财季再次发行了200亿美元的住房抵押贷款,400亿美元的商业地产抵押贷款;此外,雷曼还在2007年以44倍的杠杆总计222亿美元的价格收购了房地产信托阿克斯顿信托②。从这一数据可以看出,作为雷曼最为核心的资本市场业务,雷曼集中于住房抵押资产(非次级贷款),并从2007年开始增加在商业地产抵押证券市场的投入。实际上,从2007年2月到2008年5月,雷曼原本有足够的时间处置
4、其持有的地产抵押证券,优化资产结构,并进一步融资以确保流动性,但是富尔德并未采取有力的措施,反而在2008年初即认为已经成功渡过危机,其在一份内部邮电中声称:我们做得很好,只是市场无法理解。但令富尔德失望的是,作为美国住房抵押贷款指标的ABX指数以及商业房产抵押贷款指标的CMBX指数,自2007年2月到2008年9月不断恶化,市场环境更加险恶,从表1可以看到,上述激进的市场策略将雷曼拖入了亏损的泥潭,从2007年财年到2008年第三财季,雷曼亏损越趋严重,且对冲更加乏力。破产前夕,雷曼展开了与韩国产业银行、英国巴克莱银行等机构的并购谈判,但是富尔德始终相信雷曼不过是一时困难
5、,因此在具体的交易条款上始终不肯让步。2008年8月,雷曼原本可以40亿到60亿美元之间的价格,将公司25%的股份出售给韩国产业银行,但富尔德自信雷曼由他一手打造,公司价值超过估价,坚持不接受“不爽的交易”③。在无法获得美国政府的背书后,上述潜在收购买家最终弃子而去,而美国银行,则闪电收购了同样深陷危机的美林证券。最后,由于富尔德一再错失市场机会,雷曼不得不申请破产保护。二、雷曼破产的启示雷曼的破产源于次贷危机,但在深陷危机后,却未能展开迅速及时的行动,采取得当的措施,反而在富尔德的影响下,过于迷恋过往成功渡过危机的经验,对自身实力过于自信,误判市场环境,错过了多次自救的时
6、机,最终侵害了公司股东以及其他利益相关者的利益。由此可见,作为制衡公司高管的公司治理机制无效是压死骆驼的最后一根稻草,这才是导致雷曼破产的关键因素。Jensen(1993)将公司治理机制划分为四种控制力量,即资本市场和控制权市场,法律、政治和管制制度,产品和投入要素市场(也被概括为外部治理机制),内部控制制度。诺思的制度变迁理论认为,不完全信息、文化变迁、路径依赖的存在会导致制度的无效率。雷曼所处的内外部治理机制,恰恰是由于上述三个因素而变得无效率。(一)不完全信息导致外部治理机制无效率外部治理机制发挥作用的关键在于公司的信息能够完全而及时地披露。根据美国证券法规的相关规定
7、,雷曼股票在公开市场上交易,受SEC监管,并按规定定期披露信息,包括8-K,10-Q等,但是,这种信息是不完全的,也是不及时的;此外,雷曼的业务结构异常繁杂,而法定的信息披露要求非常粗略,比如,在其2008年的第一、第二季度财报中,均未详细披露各项资产(比如CDO,CDS)的减值情况,而仅仅是粗略(住房抵押相关资产)的披露资产调整,且未披露这种调整如何计算得出。事实上,直到2009年4月,迫于各方压力,FASB才要求在财报中披露金融资产的公允价值、计算方法和主要假设(FSPFAS107-1andAPB28-1)。在
