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1、雷曼破产与制度无效率的论文作者：徐友斌江丽宁大苪施应鹏刘峰 【摘要】文章从雷曼财务报告出发,通过对其在次贷链条中核心资产cdo的分析,剖析雷曼破产的关键要素。在此基础上,拟结合权威理论与制度变迁理论来解释雷曼公司治理机制在危机中的无效率,制度无效率使雷曼的ceo富尔德成为权威而不受约束,导致了成也富尔德,败也富尔德。 【关键词】次贷危机;雷曼兄弟;担保债务凭证(cdo);公司治理机制;制度无效率 雷曼是华尔街的传奇,在其长达158年的历史中,经历了1929年大衰退、2001年911事件总部被毁等危机,几度起死回生,并在ceo富尔德的带领下从小公司成为顶级投行,在其业务领域屡获殊荣
2、,如2005年《欧洲货币》授予雷曼“最佳投资银行”……但是,在此次次贷危机中,雷曼没能再次上演传奇。2008年9月15日,雷曼递交破产保护申请,随后,其核心资产被巴克莱银行、野村证券等公司瓜分收购,雷曼公司名存实亡。本文拟从数据分析着手,剖析雷曼破产的真实原因,以史为鉴,提出对中国公司治理中内部控制制度的镜鉴意义。 一、雷曼破产分析 从表1可以看出,雷曼的巨额亏损来源于雷曼持有的巨额住房抵押资产以及商业地产抵押资产,这两项资产从2007年开始面临巨额的减值损失。.2007年,雷曼上述两项资产的减值损失高达61亿美元,占其资产减值总损失的89.71%,而2008年的三个财季,上述
3、比例分别为87.23%、91.67%和109.38%。在2007财年至2008年第三财季中,住房抵押资产减值总额达154亿美元,商业地产抵押资产减值总额也高达54亿美元,在对冲后,住房抵押资产减值总额为90亿美元,而商业地产抵押资产减值总额仍高达48亿美元。可见,上述两项资产的减值损失是雷曼破产的直接原因。此外,从表中可以看出,从2007年到2008年8月,住房抵押资产的对冲越来越困难,其对冲覆盖率从2007年的72.34%下降为7.55%。由于市场流动性的普遍性匮乏,以及交易对手的信心崩溃,住房抵押市场几乎丧失了对冲功能。而商业地产抵押市场原本就缺乏活跃市场,更多倾向于店头交易,因此,即
4、使是在2008年2月以前,雷曼在商业地产抵押市场的对冲也仅仅是小幅缩窄其损失,相较于住房抵押市场,几乎可以忽略。进入2008年后,随着市场环境的恶化,雷曼在住房抵押市场和商业地产抵押市场的对冲,基本没有效果。 (一)cdo资产 雷曼的亏损与cdo(collateralizeddebtobligation,担保债务凭证)密切相关。cdo作为一种资产证券化产品,自1987年面世以来,成为了抵押资产证券化的重要工具。根据sfima的数据,cdo在2005年、2006年、2007年的全球发行量分别为2720亿美元、5200亿美元、4800亿美元,即使在2008年,全球发行量也达到了610亿美元
5、,其全球存量则超过了2万亿美元。 cdo由一系列信贷资产构成的资产池——在次贷危机中主要就是住房抵押贷款机构向购房者发放的住房抵押贷款,并以该资产池产生的现金流——购房者定期支付的住房贷款本息为基础,向投资者发行不同等级(tranches)的证券。为了最大限度地降低cdo购买者的风险,cdo发行人通常为每一次cdo的发行,单独设立一个spe或spv(specialpurposeentity),这样,即便发行人事后出现财务风险,该cdo也可以借助spe而隔断与发行方财务风险的联系。但是,如果cdo上的现金流出现风险——比如住房贷款到期支付本息的违约率大幅度上升,发行人必须要承担相应的连带责
6、任。 cdo最初的出现,是为了解决住房抵押贷款公司及其支持者——包括房利美和房地美的资产流动性,可以给更多合格申请者发放贷款,从而促进房屋市场的繁荣与发展。但是,包括雷曼在内的诸多金融机构发现其中有利可图,于是,金融机构借助一系列的金融工程技术,对cdo的资产池进行分拆打包等,创造出各种不同风险收益性质的cdo产品。从其是否资产剥离划分,cdo分为现金型cdo(cashcdo)以及合成型cdo(syntheticcdo)。其区别在于,现金型cdo是以真实的、具有未来现金流的资产(如住房抵押贷款)为依据,而合成型cdo不需要真实的、具有未来现金流的资产组合,它只是模拟某一组贷款资产组合
7、上的收益与风险,发行cdo所获得的现金收入不是支付给发起人(如住房抵押贷款公司),而是由spe或spv进行投资,用于未来的还本付息。特别需要关注的是:由于合成型cdo并不需要真实的贷款资产为依据,理论上,它的规模可以无穷大。实际上,正是由于合成型cdo的出现,才极度放大了cdo对金融机构乃至社会的危害。 雷曼的住房、商业地产抵押相关资产中,即包括cdo资产。根据香港大学财务系副教授汤永军的数据,雷曼所做的cdo宗数在华
